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投资探讨：引领零食高质平价革命，拓店与店效齐头并进

2026-03-10 邓欣华安证券张博卿

核心观点：鸣鸣很忙作为量贩零食连锁头部企业，未来成长看三点：拓店空间尚在、提效正当其时、业务边界持续突破。
成长基础：拓店空间尚在
- 门店规模达2万，稳态空间测算3.5万家（增量65%以上），年GMV超1800亿元。
- 拓店策略：高线进军、低线加密、北方空白市场加密。
- 支撑逻辑：高质价比业态渗透率低，两强格局（CR2 75.6%）提供空间，未来马太效应强化。
成长弹性：提效正当其时
- 店效修复：精细化运营提效，包括选品提升、店型升级、会员体系打造、消费体验升级。
- 盈利释放：降本增效路径清晰，毛利率端预计提升2-5pct（供应链提效+自有品牌），费率端预计优化1-1.5pct（费投优化+数字化）。
潜在增量：边界持续突破
- 折扣超市：店型升级，IP潮玩具备先发优势，预计25年末全国约2000-3000家。
- 便利店：借鉴折扣超市模型，灵活调整品类结构与经营面积，实现高质平价货盘。
- 鲜食零食：新品牌“有·推荐”，打造“中央工厂+冷链物流+门店现制”模式，计划全国布局800家。
- 出海尝试：率先在越南布局7家门店，东南亚市场量贩零食业态兴起。
初步结论与盈利预测
- 收入预测（25-27年）：650.8/871.8/1013.1亿元，同比+65.4%/34.0%/16.2%。
- 盈利预测（25-27年）：归母净利润23.1/33.8/44.2亿元，同比+177.2%/46.0%/31.0%；经调归母净利润26.0/37.3/46.5亿元，同比+183.3%/43.4%/24.9%。
- 估值：PE34/23/18x（对应归母净利润）；若还原股份支付与上市开支，PE30/21/17x（对应经调归母净利润）。
风险提示：拓店/同店不及预期、自有品牌研发推广不及预期、新业务风险、出海风险。