三只松鼠投资探讨：何为零食的硬实力与软实力？

拥抱极致性价比与下沉时代系列： 何为零食的硬实力与软实力？——三只松鼠投资探讨(300783.SZ) 分析师：邓欣S0010524010001 dengxin@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 ✓我们年初推出极致性价比系列，开篇能量饮料，本篇聚焦零食，重点讨论零食供应商与量贩趋势相适配的硬软实力和定价空间。 ✓量贩业态非昙花一现，背后是极致性价比+产业链提效。24年尚未过半，零食很忙终端已破10000家，提前完成年初目标；万辰集团终端已破6000家，量贩业态飞速发展的背后是极致性价比的逆势增长。成长维度，我们认为未来量贩业态增量空间主要来自对商超渠道替代及二三线城市开拓，更核心的则是产业链提效。竞争维度，业态步入下半场，双寡头格局浮出水面并从烧钱竞争过渡到向产业链要盈利阶段。此背景下我们从硬软实力两个角度，探讨何种零食供应商最为适配未来消费业态和趋势。 ✓硬实力：公司“自身禀赋”适配“渠道趋势”的能力。综合成长与竞争逻辑，我们认为零食供应商与渠道适配的核心在于如何最大化自身禀赋在供应链提效+产品储备研发+大单品打造上寻得突破。❶供应链提效：降本是提效焦点，当前盐津铺子、劲仔食品等对上游布局、三只松鼠亦有加强直采合作；❷产品储备研发：横向拓品开发上，盐津铺子、三只松鼠具相对优势，纵向SKU更新上，矩阵型与大单品型公司更易创新；❸大单品打造：三只松鼠、洽洽食品、劲仔食品凭10亿级大单品具高效引流的先发优势，盐津铺子、甘源食品则在新兴品类持续追赶。综合三方面而言，盐津铺子、劲仔食品及三只松鼠硬实力占优。 ✓软实力：公司应对渠道变革“利益平衡”的处理能力。量贩业态与其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深层绑定高效业态成当前零食供应商面临的深层问题。我们进阶探讨❶利益平衡处理难度：三只松鼠线上占比最高加之线上与量贩渠道之间价差较窄，利益平衡相对不难；盐津铺子传统渠道占比走低，利益平衡环境持续优化；❷深层绑定量贩体系：三只松鼠自主打造社区终端深化绑定；盐津铺子积极参股量贩零食实现绑定。综合两方面而言，三只松鼠及盐津铺子软实力占优。 ✓定价：上述框架结合公司边际变化我们优选三只松鼠。三只松鼠供应链提效+横向选品优势+坚果高效引流+积极拥抱量贩业态，假设26年坚果自产比例80%，保守/中性/乐观净利率4.85%/5.78%/6.88%，当前股价对应26年PE分别为10.2X/8.6X/7.2X，相较于成熟企业仍有较大提升空间。盐津铺子布局上游+横向品类开发/纵向SKU迭代+积极拥抱量贩业态，当前股价对应26年PE为10.9X，积极关注。 风险提示：新品拓展不及预期；全国化布局低于预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧 目录目录 开篇：量贩零食业态并非昙花一现1. 探讨：何为零食供应商的硬实力软实力2. 定价：从硬软实力看零食投资标的3. PART1 开篇：量贩零食业态并非昙花一现 性价比消费：经济转型期核心趋势 日本90年代经济泡沫破灭后，“失去的三十年”呈现极致性价比消费趋势。 ✓便利店：迎合消费需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。据日本特许经济协会，日本便利店占零售业总店数比重逐年上升，从1980年代末的40%到2000年的超50%。 ✓百元店：所有商品标价均为100日元的综合商店，如大创、Seria、Cando和Watts“四大金刚”。据日本帝国数据银行与行业趋势搜索的数据测算，2022年日本百元店规模近1万亿日元，CR4超95%。 ✓新良品：优衣库以崇尚物美价廉简约异军突起，此外无印良品Muji等高性价比业态崛起。据迅销官网，优衣库从1992-2000年的8年间，销售收入CAGR达41.4%，店铺数CAGR达27.5%，“低价良品”完好契合了时代的消费需求。 资料来源：wind、小岛Fashion Marketing、日本帝国数据银行、行业趋势搜索、迅销官网，华安证券研究所 量贩业态：极致性价比+产业链提效 量贩零食优化性价比提升产业链效率，手段并非简单终端打折或直接向上游寻折价，而是：缩减产业链层级、提升单店周转、扩大规模优势。 ✓量贩零食以缩减产业链层级提升效率。零食供应商能以更低进场费触达消费者，渠道运营商能以更低加价率供应商品。据零售商业财经及我们测算，全程加价率量贩零食30%-45%VS传统商超70%-85%，终端价格量贩大约低于商超25%-40%，大约低于电商10%-30%，性价比优势突出。 量贩业态：提高单店周转 量贩零食以丰富SKU矩阵+精准选址高效引流，实现“好物好逛”。 ✓SKU矩阵充分提升消费者购买欲。零食消费处买方市场，传统终端200-300SKU矩阵无法大量满足消费者零食诉求，量贩零食提供1500-2000SKU矩阵充分满足消费者诉求，加速单店周转。 ✓深入客流热点精准选址高效引流。量贩零食通过深入学区、商区、厂区、社区四大客流热点精准选址辐射周边1.5km，相比商超辐射周边2-5km而言，更具购买便利性，有效引流。 量贩业态：扩大规模优势 量贩零食高速扩张、渠道份额持续扩容。2000年起量贩零食门店从2000家到25000家，行业规模从60亿至809亿，3年CAGR对应132.1%/138.0%，量贩渠道份额从0.5%一跃至6.7%，商超渠道份额则从53.2%回落至48.4%，其他渠道基本持平。 ✓扩张之下运营费用持续摊薄效率提升。当前“华北万辰集团、华南零食很忙、华中赵一鸣、西南零食有鸣、东南糖巢零食、其余偏安”的格局正向“交叉拓店”演化，南北头部各自补强辐射全国，持续快速拓店有助摊薄前置投入的仓储物流等运营费用。零食很忙目前拥有9大供应链中心，24年终端预计同比增长53.8%，预计投入10亿重点开拓北方市场；万辰集团目前拥有31个仓储中心（含筹建），24年终端预计同比增长111.6%，预计投入12亿用于全国推广，重点布局南方市场。 资料来源：《中国零食量贩行业蓝皮书》、《中国零食硬折扣白皮书》、艾媒咨询、中华全国商业信息中心、华安证券研究所 开店测算：翻倍空间，二三线为增量 以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观预计可看7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线&二三线则为重点城市开拓方向。 下半场：双寡头格局初现 行业竞争进入下半场的标志：双寡头格局显现CR2达45%，头部玩家加速整合从小而散向集中化演进。 ✓零食很忙及赵一鸣合并：2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”宣布战略合并，双方在人员架构上保持不变，并保留各自的品牌和业务独立运营，优势互补。截至年底，合计门店数约6500家，市占率达26.0%。 ✓万辰集团整合旗下四大品牌，低估值收购老婆大人：2023年9月，万辰集团宣布将旗下四大品牌（来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋）正式合并，合并后的统一品牌名为“好想来品牌零食”。同时，公司收购“老婆大人”母公司，进军浙江省。截至年底，合计门店数达4726家，市占率达18.9%。 下半场：向产业链要盈利 进入下半场的另一标志：头部企业在加速整合的同时进一步升级盈利模式。万辰集团量贩零食业务23H2净利率环比转正，达1.10%，24Q1净利率持续提升至2.5%，从烧钱扩张逐渐转为提高盈利能力，逐步形成稳定盈利模式。 预计量贩零食仍将从产业链效率出发，以缩减产业链层级、提高单店周转率、扩大规模优势为抓手提高盈利能力。 PART2 探讨：何为零食供应商的硬实力软实力 何为零食供应商的硬实力与软实力？ 以往研究更多关注零食供应商品牌护城河与产品竞争力，对企业禀赋与渠道适配程度关注有限。我们认为业态变革之际更需要关注厂商与渠道的适配程度，预判何种企业更能抓住变革机遇。 我们基于三类零食供应商展开：大单品型、矩阵型、零售型。 硬实力：公司“自身禀赋”适配“渠道趋势”的能力。我们认为供应链提效、产品储备研发、大单品打造三项能力是零食供应商与渠道适配的核心； 软实力：公司应对渠道变革“利益平衡”的处理能力。我们认为量贩与其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深层绑定高效业态成当前深层问题，利益平衡冲突处理、深层绑定量贩体系两项能力可视为应对变革的软实力。 硬实力❶：供应链提效 供应链提效带来的降价空间更为适配高效业态：当前盐津铺子、劲仔食品等对上游布局、三只松鼠亦加强了直采合作。 ✓大单品型和矩阵型公司生产费用占比较高（10%-25%），处于产能爬坡期的公司（如盐津铺子、劲仔食品），仍有优化空间。零售型公司由于以代工分装为主，生产费用优化空间有限。 ✓零售型公司运输费用占比相对较高（8%+），主要系代工厂分散所致，随着集约化生产推进，未来优化空间充足。大单品型和矩阵型公司运输费用占比稳定（3%-6%），优化空间有限。 原材料降本及生产运输费用集约 零食供应商通过布局上游、直采合作、原材料替代来应对原材料价格波动。 ✓短期看，上游零食供应商毛利率通常在2-3个季度内修复原材料价格波动影响。 ✓长期看，参考制造业（如新能源汽车）向上游布局，保证原材料议价权，我们认为主动布局上游的盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品在原材料降本上更具优势。三只松鼠通过控股等方式进行“直采合作”，逐步加强上游布局，亦值得关注。 原材料降本及生产运输费用集约 生产运输费用：盐津铺子、劲仔食品产能爬坡提效，三只松鼠生产集约化具空间。 ✓生产费率提效源于管理优化与产能爬坡，后者优化效果更为明显，受益标的盐津铺子、劲仔食品。零售型企业随着自产比例提高，预计短期生产费率将略有上升，但通过缩减产业链层级，长期利大于弊。 ✓集约化生产优化运输费率。厂商以第三方物流配送结合自主建设智能化仓储模式为主，竞争壁垒较低，优化空间有限。三只松鼠通过建设集约化生产基地提高物流效率，改善以往代工厂分散导致物流费用较高的情况。 硬实力❷：产品储备研发 横向拓品开发上，盐津铺子、三只松鼠具相对优势；纵向SKU更新上，矩阵型与大单品型公司更易创新。零食量贩门店平均每月迭代100+产品，吸引消费者进店尝鲜。因此，横向拓品开发与纵向SKU更新是量贩零食业态对上游零食供应商的基本诉求。 横向：矩阵型和零售型公司具备更强大的品类研发能力。矩阵型公司中盐津铺子能力优秀，现有7大品类，计划未来每隔1-2年新增1个品类。零售型公司三只松鼠过往选品经验丰富，善于挖掘潜在畅销品类，开发出手撕面包等多个10亿级零食细分品类。 横向拓品开发+纵向SKU更新 纵向：大单品型与矩阵型公司具备优势。 ✓大单品型公司：单一品类培育和创新上优势较大，通过自主研发，实现品质升级，满足消费升级需求，延长产品生命周期。✓矩阵型公司：产品SKU储备丰富，通过自主研发，能够不断进行口味优化微调，汰换相对弱势SKU，紧跟消费者口味变迁潮流。✓零售型公司：三只松鼠采用平台化合作研发模式，联合知名外部机构在产品口味上持续创新。 硬实力❸：大单品打造 大单品打造能力是量贩零食业态对于上游零食供应商的高阶诉求：洽洽食品、劲仔食品、三只松鼠相对占优。 ✓量贩零食进入下半场，客流争夺随着门店加密而更加激烈。各公司均有代表性的亿级大单品，可起到终端引流作用。比较而言，大单品型公司凭借十亿级大单品，具备相对优势。零售型公司三只松鼠的坚果品类占据消费者心智，对终端引流助力较大。 硬实力总结 综合三项硬实力：我们认为盐津铺子、三只松鼠、劲仔食品相对占优。 软实力❶：渠道利益平衡处理 渠道利益平衡处理，三只松鼠、盐津铺子占优。量贩零食渠道与其他线下渠道存在天然利益冲突，供应商通常使用价格红线管控、组织架构改造、差异化产品矩阵来处理渠道间利益冲突。其中差异化主要更高规格包装，壁垒较低非讨论重点。 ✓价格红线管控：矩阵型及零售型公司处理相对容易。三只松鼠线上占比70%最高，加之线上与量贩渠道之间价差较窄，利益平衡相