光伏行业年度策略报告：平价引领能源革命，龙头从周期走向成长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力设备与新能源指数 5264 沪深300指数 4890 上证指数 3347 深证成指 13555 中小板综指 12232 相关报告 1.《光伏中长期趋势明确，丰田新一代Mirai发布-新能源与电力设...》，2020.12.13 2.《中电建组件集采风向标，电车产品多元化推力-新能源与电力设备行...》，2020.12.6 3.《关于玻璃供需和硅片尺寸，屏蔽噪音抓住核心-新 能源 与 电力 设 备行...》，2020.11.29 4.《光伏再迎积极信号，电车新势力盈利拐点渐近-新 能源 与 电力 设 备行...》，2020.11.22 5.《光伏玻璃技术路线明确，优质电车供给促需求-新 能源 与 电力 设 备行...》，2020.11.16 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 联系人 yuwendian＠gjzq.com.cn 平价引领能源革命，龙头从周期走向成长 行业观点  平价及龙头固化驱动估值提升：光伏行业作为典型的周期成长型行业，市场对其“强周期属性”的印象，主要来自补贴/政策周期、技术周期、产能周期，以及与行业龙头改朝换代的阶段性共振。随着平价上网实现（补贴周期影响消除），以及各环节龙头地位的固化，光伏行业成长属性（尤其是龙头的成长属性）将逐步加强，进而驱动板块和龙头估值的提升。  全球对光伏认知觉醒：全球宏观风向积极，光伏确定性成为新增电力装机之新王；能源革命及碳中和最高指示下，并网消纳等阻力因素终将靠边站。  2021年需求展望，海外相对刚性，国内价格敏感：预计2021年海外100~110GW的新增装机需求具有一定刚性，但国内50GW+的预计新增装机需求对成本高度敏感，未来一年产业链各环节的降本贡献（玻璃>大尺寸>硅片>硅料）有望令组件价格降至1.5-1.55元/W区间，叠加大尺寸组件带来的BOS成本节省，将能够充分保证2021年仍享有政策红利的国内平价项目需求的释放，且国内需求释放仍将呈现较显著的前低后高态势。  产业链各环节“绝对景气度”展望：硅料>玻璃>逆变器≈设备>胶膜>组件≈硅片≈电池，该排序仅代表对各环节基本面的预测判断（非推荐排序），且由于当前市场对相关企业的一致盈利预期和给予的PE估值大体符合这一景气度假设，因此最终决定相关公司股价表现的将是实际景气度表现和该“一致预期”的差异。一句话总结各环节2021年要点：  硅料：新增供给少但整体够用，受益硅片大幅扩张导致的产业链利润转移；  玻璃：供需关系“总量紧、趋势松”，优良格局难破坏，大尺寸将享溢价；  逆变器：格局&盈利能力稳定，受益国内市场高增与出口替代共振；  设备：产能尺寸迭代+PERC大量交付+新技术订单快速增长的最甜蜜阶段；  硅片&组件：我们认为存在预期差的环节，市场预期偏低，但实际景气度及龙头盈利能力表现超预期的可能性大（详见正文深度分析）。  硅片尺寸与电池技术争议意义不大，格局颠覆很难发生：从产业链成本和产能结构角度看好182在2021年占上风，但长期看尺寸因素不会成为企业竞争的关键胜负手；异质结方向确定性提升，但由于“后验性价比”的技术特点，渗透率提升速度不会太快，对当前主产业链龙头也很难起到颠覆效果。 投资建议  2020年光伏板块的上涨伴随对以往估值折价的部分修复，但远未达泡沫化程度，我们预计随着“平价驱动全球需求及龙头业绩增长”的逻辑逐步兑现，2021年光伏板块的整体估值水平仍有一定提升空间，围绕十四五新能源发展的政策制定和拜登清洁能源政策的推进或是阶段性催化剂。  建议基于“超额增量”逻辑和预期差角度，布局2021年光伏板块机会，其中“超额”来源于三种途径：1）技术路线变化：玻璃、电池设备；2）集中度提升：组件、玻璃、逆变器、硅料；3）单W价值量、单位产能收入&盈利提升：玻璃、跟踪支架、胶膜。以及4）有望受到政策催化的新增市场：储能（设备+系统集成），以及摆脱补贴拖欠问题后的优质电站运营商。  核心推荐标的：隆基股份、信义光能、福莱特(A/H)、通威股份、阳光电源（完整推荐组合详见报告正文）。 风险提示：国际贸易环境恶化；疫情反复影响经济复苏；政策支持力度不足。 2832321836053991437747635150191216200316200616200916国金行业 沪深300 2020年12月14日 新能源与汽车研究部 电力设备与新能源研究 买入（维持评级） ) 光伏行业年度策略报告 证券研究报告 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 0、光伏行业2021年策略核心观点 .................................................................5 主要推荐标的 ..............................................................................................7 1、平价上网终实现，全球宏观暖风频吹，需求持续较快增长可期 ..................9 1.1能源/电力行业的第一性原理：清洁+便宜，从量变积累到质变 ...............9 1.2中国十四五规划展望：边界条件切换，最高指示与利益博弈共同影响 .. 11 1.3需求展望：光伏成为全球新增电力之王，保守预测2025年300GW+...12 2、企业融资提速，集中度提升&一体化趋势明确且互相促进.........................13 2.1光伏企业融资及扩产提速，然而并非一定导致严重产能过剩 ................13 2.2集中度提升&一体化趋势明确且互相促进..............................................14 3、产业链核心环节2021年景气度及竞争格局分析 ......................................15 3.1单晶硅片：格局虽有恶化，但龙头仍有能力保持健康盈利水平 .............15 3.2组件：集中度提升空间大，盈利有修复空间，供应链管理2021影响大 18 3.3玻璃：2021供需“总量紧、趋势松”，竞争格局难破坏，大尺寸将溢价 ..22 3.4硅料：整体供需紧平衡，关注颗粒硅技术新进展 ..................................23 3.5逆变器：出口替代加速推进，产品延伸打开天花板 ..............................25 3.6跟踪支架：大市场+有壁垒=可能诞生大公司 ........................................27 4、182、210与电池技术路线之争，技术迭代与“格局颠覆”的迷思 ...........28 5、2025/2030年产业链市场空间测算...........................................................30 6、风险提示 .................................................................................................31 图表目录 图表1：光伏与主流成长板块近两年走势对比 .................................................5 图表2：光伏与主流成长板块PE/G估值对比..................................................5 图表3：主要原材料价格变动对光伏组件成本影响 ..........................................5 图表4：2020Q4→2021E光伏组件国内现货价格下降路径预测 ......................6 图表5：2015-2020年EVA树脂价格走势（元/吨）........................................6 图表6： 2015-2020年白银价格走势（元/kg） ...............................................6 图表7：2020Q1~2021Q4E中国光伏新增装机量及预测（GW） ....................6 图表8：主要推荐标的盈利预测及估值............................................................8 图表9：2020年全球主要经济体政府、企业、金融市场对清洁能源尤其是光伏积极支持 ........................................................................................................9 图表10：光伏平价上网的不同阶段及其意义.................................................10 图表11：2019年全球新增电源装机构成（GW） .........................................10 图表12：2019年以来全球部分低于3美分/度的光伏项目中标电价 ..............10 图表13：2015年以来全球光伏招标电价统计（美元/MWh） ........................10 图表14：十二五规划目标多次上调，十三五大幅超规划目标 ........................ 11 图表15：全球光伏新增装机及2020-2025、2030年预测（GW） ................12 图表16：2019-2020上市光伏企业资本市场融资情况...................................13 oPnQmPrMtQrQrNyQuMmOrOaQaOaQpNrRpNqQfQoPpNfQoPtP8OqQvMuOnPmMNZnOqN行业中期年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：融资方式统计 ................................................................................14 图表18：融资规模占企业净资产比例（均值56%） .....................................14 图表19：募资投向统计 ................................................................................14 图表20：募资投向占比 ................................................................................14 图表21：光伏产业链分工演变趋势...............................................................14 图表22：单/多晶硅片市场份额占比及预测 ...................................................15 图表