量贩零食加速成长，拓店提效盈利可期

万辰集团于2022年跨界进军零食量贩赛道，通过收购和合资方式整合多个品牌，形成“好想来”和“鸣鸣很忙”两大主力品牌，目前门店数均突破1.5万家，占据行业双寡头地位。零食量贩业态凭借高性价比、品类丰富、购物体验好等优势，吸引消费者和加盟商，同时为上游厂商提供增量渠道和快速回款。行业短期内仍处于增量阶段，预计2027年门店总数可达4.6万家。未来核心竞争力将转向精细化运营，包括选品策略、服务品控、效率提升等方面。

万辰集团零食量贩业务增长迅速，2025H1营收占比达98.95%，但单店经营效率仍有提升空间。公司毛利率高于同业，但归母净利率偏低主要受少数股东损益影响。公司计划推出“来优品省钱超市”探索全品类转型，并发力自有品牌建设。预计25-27年公司归母净利润分别为9.7/13.5/16.6亿元，同比+229%/+40%/+23%，对应EPS分别为5.14/7.22/8.86元/股。采用PEG估值法，给予公司26年32X PE，目标价232.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

主要风险包括食品安全风险、开店速度低于预期、销售费率上行、少数股权收回节奏不及预期、资产负债率偏高等。