量贩零食加速成长，拓店提效盈利可期

万辰集团起家于食用菌菇，2022年跨界进军零食量贩赛道，在2022-2023年先后设立合资公司南京万好、南京万品、南京万优、南京万昌、南京万权，取得好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等量贩零食品牌控股权，2025H1门店数15365家(加盟为主)。 零食量贩业态三方互利，形成发展合力。1）对于消费者:性价比高，终端售价平均比超市或便利店低7%-40%。品类多样，单店SKU不少于1800个。2）对于加盟商：门店效率高，头部品牌坪效在2万元/㎡以上。生意周转速度快，投资回报期2年之内。3）对于上游厂商：打开渠道增量，快速下沉至乡县，回款快无账期风险。双足鼎立格局成型，门店处于增量阶段。1）竞争态势：零食量贩前半场主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效应和规模效应。当下行业双寡头门店数均突破1.5万家，断层领先同业。2）门店空间：我们基于人均开店密度进行推算，中性假设下两强27年一共可开设4.6万家门店，较2024年末仍有60%拓店空间。3）核心竞争力：精细化运营将是后半场核心竞争力。公司在选品策略、门店运营、消费者互动、供应链环节积累了较为深厚的优势。 后续三大业绩驱动因素：1）门店模型调改，单店收入有待提升。2024年12月公司推出“来优品省钱超市”探索全品类折扣超市。若后续模型跑通、全国化推广，有望大幅提升单店营收，甚至拉高门店数天花板。2）规模效应+内部提效，净利率有望改善。考虑规模增长费用摊薄、加盟补贴减少及股份支付已过高峰，预计25-27年费用率呈下降趋势。3）收回少数股权，增厚归母净利。公司分别在2024/2025年公告收购南京万好49%、拟收购南京万优49%少数股权，24H2/24年公司归母净利率为1.37%/0.9%。 我们预计25-27年公司归母净利润分别为9.7/13.5/16.6亿元，同比+229%/+40%/+23%，对应EPS分别为5.14/7.22/8.86元/股。我们采用PEG估值法，给予公司26年32XPE（PEG=0.8），目标价232.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 食品安全风险、开店速度低于预期风险、销售费率上行风险、少数股权收回节奏不及预期风险、资产负债率偏高风险、存货周转变慢风险、大股东解禁减持风险、大股东质押风险。 内容目录 一、零食量贩行业：两强争霸快速拓店，三方互利优势突出............................................41.1行业回顾：快速扩张，双足鼎立............................................................41.2行业优势：缩短供应链节点，核心三方互利..................................................51.3行业展望：门店拓展尚有空间，全品类转型开始发力..........................................9二、万辰集团：跨界零食量贩，成长性突出.........................................................102.1跨界进军零食量贩，整合品牌全国扩张.....................................................102.2零食量贩拉动增长，经营效率持续优化.....................................................12三、市场关心三问三答...........................................................................133.1筹划港股上市，彰显发展信心.............................................................133.2全品类转型胜算几何？...................................................................143.3净利率提升空间多大？...................................................................153.4少数股权影响几何？.....................................................................16四、盈利预测与投资建议.........................................................................174.1收入及毛利率预测.......................................................................174.2费用预测...............................................................................184.3估值与投资建议.........................................................................18五、风险提示...................................................................................19 图表目录 图表1：休闲食饮是食饮零售最大细分市场.........................................................4图表2：专卖店渠道增速最快（单位：十亿元）.....................................................4图表3：主要零食量贩品牌创立时间及发源地.......................................................4图表4：23年起品牌整合加速，收并购动作频频.....................................................5图表5：万辰和鸣鸣很忙门店数量激增.............................................................5图表6：万辰和鸣鸣很忙门店数量大幅领先（单位：家）.............................................5图表7：零食量贩模式示意图.....................................................................6图表8：量贩模式毛利率低于传统业态.............................................................6图表9：好想来入驻品牌丰富.....................................................................6图表10：门店标准化，购物环境舒适..............................................................7图表11：零食量贩单店营收高（单位：万元）......................................................7图表12：零食量贩坪效高（单位：万元/㎡）.......................................................7图表13：零食量贩存货周转快（单位：天）........................................................8图表14：零食量贩应收账款无明显账期（单位：天）................................................8 图表15：部分供应商大客户收入占比增加（单位：亿元）............................................8图表16：部分上游企业营收快速增长（单位：亿元）................................................8图表17：零食量贩企业应付账款周转率高（单位：天）..............................................9图表18：部分供应商销售费率下降................................................................9图表19：规模是盈利的重要因素之一（单位：亿元）................................................9图表20：部分零售企业自有品牌占比..............................................................9图表21：中性假设下，好想来+鸣鸣很忙门店数量预计可达约4.6万家................................10图表22：公司通过合资设立子公司等方式取得多个量贩零食品牌.....................................11图表23：公司发展历程梳理.....................................................................11图表24：2023-2025H1公司门店地区分布..........................................................12图表25：2025年7月好想来、鸣鸣很忙门店地区分布...............................................12图表26：零食量贩拉动公司营业收入增长.........................................................12图表27：公司毛利率相比同业较高且持续提升.....................................................12图表28：2024公司归母净利率偏低...............................................................13图表29：公司少数股东损益占净利润比例高.......................................................13图表30：零食量贩销售费用率低于传统业态.......................................................13图表31：2022年来公司管理费用率逐年下降.......................................................13图表32：部分全品类折扣超市...................................................................14图表33：公司员工数量和人均薪酬快速增长（单位：人）...........................................15图表34：股份支付对净利润影响较大（单位：亿元）...............................................15图表35：公司销售费用细项占营收比例变化.......................................