高弹性品种，利差仍偏薄

评级及分析师信息 分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：S1120524090001联系电话： 二永债收益率普遍下行，利差被动走扩，其中2年大行二级资本债、1-2年中小行二级资本债和2-3年永续债表现更弱，利差多走扩3-4bp。与普信债相比，1年二永债表现较好，相对利差小幅收窄0-2bp，而2年及以上二永债明显跑输同期中短票，相对利差走扩1-6bp。 2026年以来，在债市偏震荡的环境中，信用债表现强势，收益率大幅下行，尤其是长普信、长二永等高弹性信用品种，已经获得了不错的持有收益。如10年AAA和AA+城投债、10年AAA中短票和10年大行二级资本债持有期收益率达到2%以上，5年中低等级和7年城投债、7-10年AA+中短票、7年大行二级资本债和1年AA-二永债持有期收益率也在1.5%以上。 联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 目前整体信用利差均已处于偏低水平，部分长久期普信债利差保护空间较薄。截至3月6日，10年AAA和AA+中短票、5年AA城投债信用利差距离下限均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间不到3bp，5年AA(2)城投债利差已经低于下限水平。拉长时间来看，10年AAA中短票、5年AA城投债利差比均值-2倍标准差（滚动250个交易日）也仅高0-2bp。 往后看，债市若无增量利好，长端利率或进入“下不动”的状态，长信用、长二永等高弹性品种波动可能放大。3月中旬起，中东冲突升级带来的油价飙升或引发输入型通胀担忧，叠加大型银行临近季末止盈诉求较强， 债市若无增量利好，长端利率可能进入“下不动”的状态（详见利率周报《降息预期与通胀升温的博弈》）。在此背景下，经历了一波火热行情的信用债 或难再有强势表现，可能面临通胀升温预期所导致的收益率上行压力，其中 高弹性品种回调风险更大，负债端不稳定的账户可落袋为安。 若两会之后资金利率维持平稳，可以继续通过杠杆策略增厚收益，目前中短久期信用债仍有一定套息空间。3月首周，央行大幅回笼跨月投放资金，但资金面在财政支出的作用下自发转松，隔夜利率大幅回落，R001(MA5)下行5bp至1.36%，为中短久期信用债提供了良好的套息环境。短期来看，观察两会之后资金面的稳定性是否有变，如果维持平稳，可以继续套息。 截至3月6日，信用债各期限、各品种与R001(MA5)之间的息差，滚动1年分位数普遍在50%以上，并且2月以来隔夜利率下行，中短久期信用债套息空间有所扩大，性价比提升。如2年中高等级中短票、1-3年中高等级城投债、2年二级资本债和2-3年银行永续债，套息为29-66bp，较1月末上行5-11bp，滚动1年分位数在55%-67%之间。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：区县级平台净融资增加，中长久期表现占优......................................................................................72.产业债：买盘情绪回暖，中长久期成交占比减少.............................................................................................93.银行二永债：利差被动走扩，中长久期品种跑输普信债..................................................................................114.风险提示....................................................................................................................................................13 图表目录 图1：2026年主要非银机构净买入各期限信用债规模（亿元）....................................................................................................3图2：2026年各机构净买入其他类债券规模（亿元）......................................................................................................................4图3：城投债发行利率普遍下行（%）...................................................................................................................................................8 表1：2026年3月2日-6日，银行二永债普遍收益率下行、利差走扩......................................................................................4表2：2026年以来长信用已经获得了不错的持有期收益率.............................................................................................................5表3：部分长久期普信债利差保护空间较薄..........................................................................................................................................6表4：信用债各期限、各品种仍有一定的套息空间............................................................................................................................7表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................8表6：3月2-6日，城投债分期限分隐含评级成交情况.....................................................................................................................9表7：2月，综合、建筑装饰和非银金融行业净融资规模较大（亿元）..................................................................................10表8：3月2-6日，产业债分期限分隐含评级成交情况..................................................................................................................11表9：2026年3月2-6日，银行二永债收益率及利差变动..........................................................................................................12表10：2026年3月2-6日，银行二永债成交情绪明显回暖........................................................................................................13表11：2026年3月2-6日，城商行二级资本债成交降久期........................................................................................................13 3月2-6日，中东地缘冲突升级，避险情绪升温，叠加两会报告内容基本符合预期，债市整体窄幅震荡。信用债收益率全线下行，中长久期表现较好，1-3年利差被动走扩。具体来看，城投债收益率下行0-6bp，其中5-10年AA+和AA、5年AA(2)相对占优，收益率下行4-6bp。信用利差表现分化，1-3年城投债利差被动走扩1-3bp，15-20年AA+利差也小幅走扩1bp，其余品种信用利差则均收窄，10年和30年AAA、5-10年AA+和AA、5年AA(2)表现更好，利差收窄幅度在2-4bp之间。 从机构行为来看，普信债买盘情绪明显回暖，5年以上长信用主要是保险和其他类机构在买。3月2日-6日，信用债经纪商成交笔数环比增加，且成交情绪回暖，城投债、产业债TKN成交笔数占比分别由74%、70%均升至80%，低估值占比分别由70%、53%升至80%、73%。基金净买入信用债规模增加，但主要集中在5年以内，5年以上长信用主要是保险和其他类机构在买。3月2日-6日，基金净买入612.1亿元普信债，环比前周（2月24日-27日）增加362.1亿元，主要增持期限在5年及以内，对长信用则偏谨慎，净卖出3.1亿元7-10年品种。理财、保险和其他类机构分别净买入77.4、49.3、112.4亿元普信债，其中理财主要在买3年以内品种，保险和其他类机构分别净买入13.5亿元和33亿元5年以上品种。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限分类为行权期限 二永债收益率普遍下行，利差被动走扩，2年及以上品种明显跑输普信债。3月2日-6日，除了10年大行二级资本债收益率小幅上行1bp，其余品种收益率多下行0-5bp，其中1年短久期相对占优，收益率下行幅度在3-5bp之间。信用利差被动走扩，其中2年大行二级资本债、1-2年中小行二级资本债和2-3年永续债表现更弱，利差多走扩3-4bp。与普信债相比，1年二永债表现较好，相对利差小幅收窄0-2bp，而2年及以上二永债明显跑输同期中短票，相对利差走扩1-6bp。 机构行为方面，基金对二永债的交易需求回升，但保险再度转为净卖出。3月2日-6日，基金净买入322.5亿元其他类债券（主要为二永债），环比2月24日-27日增加375.1亿元，买入期限集中在中长久期，其中明显增持5-10年品种，合计净买入64.4亿元。理财需求较为稳定，净买入64.3亿元其他类债券，不过，与前几周相比，理财止盈1年及以内品种，净买入规模降至5.1亿元（前4周多在20-30亿元之间），明显增持3-5年二永债，净买入27.9亿元。保险对二永债的配置需求再度弱化，转为净卖出133.6亿元其他类债券，并且保险开始减持7-10年超长品种 ，净卖出10.5亿元。 资料来源：WIND，华西证券研究所注：期限分类为行权期限 2026年以来，债市偏震荡的环境中，信用债表现强势，收益率大幅下行，尤其是长普信、长二永等高弹性信用品种，已经获得了不错的持有收益。2026年3月6日相较2025年12月31日，5-10年超长普信和二永债收益率多下行超过15bp，而利率债和1年中高等级信用债表现相对较弱，收益率下行幅度多在10bp以内。因此，部分长久期信用债