我们于3月5日在2026年中国论坛上接待了协鑫科技的管理层

我们于 3 月 5 日在 2026 年中国论坛上接待了协鑫科技的管理层。

核心结论：

1. 即便没有政策强制，2026 年仍存在落后设备驱动的行业产能出清可能性。
2. 反内卷仍是 2026 年的核心焦点，未来进展更可能由政府主导，包括对多晶硅定价底部定义的进一步明确，以及落后产能出清的执行。
3. 管理层认为，即便 2026 年没有政策强制，两类落后产能仍可能永久出清：1）已停产超 1 年的产能，需要 2-6 个月的现金消耗爬坡期；2）在极低利用率（UTR）水平下运行的产能，安全风险更高。

核心要点：

• 随着 1 月反垄断法的强化，公司认为目前行业参与者可采取的行动有限。尽管如此，反内卷仍是 2026 年的核心焦点，未来进展更可能由政府主导。
• 管理层提及，近期多晶硅价格走软主要由下游需求季节性疲软驱动，且受到银价上涨的负面影响。他们预计需求疲软可能在 2026 年上半年持续，导致多晶硅价格展望偏软。
• 管理层认为，多晶硅价格底部应受反不正当竞争法保护，高于某个水平，否则多晶硅价格可能在 2026 年上半年跌至某个水平。
• 管理层认为，即便 2026 年没有政策强制，两类落后产能仍可能永久出清：1）已停产超 1 年的产能，需要 2-6 个月的现金消耗爬坡期；2）在极低利用率（UTR）水平下运行的产能，安全风险更高。

投资逻辑： 协鑫科技凭借独特的 FBR 颗粒硅技术，处于行业成本曲线的最低端。我们预计，到 2030 年，颗粒硅的加速下游应用将帮助公司在严重供过于求的行业背景下，显著提升销量和盈利前景，有望成为成本和市场份额维度的领导者。我们对协鑫科技的评级为【具体评级】。

估值方法： 我们给予协鑫科技 12 个月目标价为【具体目标价】，基于 2027 年市净率（P/B）1 倍，以 9.2% 的资本成本折现至 2026 年。

核心上行风险：

1. 头部多晶硅产能显著出清（如行业落后产能收购力度超预期），和 / 或太阳能需求超预期强劲，将显著改善盈利前景。
2. 非颗粒硅业务板块的盈利前景改善。
3. 集团层面销售及行政费用（SG&A）优化进展超预期。