时代天使（06699.HK）深度研究报告

医疗服务2026年03月06日 推荐（首次）目标价：90.5港元当前价：69.60港元 时代天使（06699.HK）深度研究报告 国产隐形正畸龙头——本土崛起，出海破局 国产隐形正畸龙头：本土崛起，出海破局。公司是中国领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。从2021年起，公司在国内市场的案例数份额反超隐适美，成为国内第一，近些年其国内业绩在行业环境承压下表现稳健。海外业务的快速增长拉动了公司总体营收的增长，2024年海外市场案例已达约14.07万例，同比增长326%；2025H1海外市场案例进一步大幅增长至11.72万例（+104%），占公司总案例的52%，已超过国内案例数。并且随着收入起量，预计海外业务的盈利时点将近，后续有望带动利润端快速增长。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360520110004 关键问题1：国内业务成长性如何？ 从渗透率和集中度两个方面看，国内隐形正畸业务仍有较大成长空间。1）渗透率：近些年渗透率快速提高，2024年国内渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，仍有较大提高空间，青少年/儿童市场和基层市场是后续国内渗透率提高的重要方向。2）集中度：近些年国内市场由于集采政策扰动、供给端竞争加剧等因素承压，尾部厂家出清，头部厂家增长稳健。参考美国发展历史，预计国内市场格局将继续向头部集中，公司作为国产龙头有望受益。 证券分析师：张良龙邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com执业编号：S0360525110002 公司基本数据 关键问题2：出海能到达什么高度？ 总股本(万股)17,077.26已上市流通股(万股)17,077.26总市值(亿港元)118.86流通市值(亿港元)118.86资产负债率(%)38.20每股净资产(元)19.9312个月内最高/最低价(港元)76.95/46.65 1）全球市场数倍于国内，打开成长天花板。全球隐形正畸市场案例数是国内的8倍。在渗透率较高的美国，公司仍有机会通过优质的产品技术、服务和价格优势进行突破，欧洲、亚太、拉美等市场渗透率有较大提升空间。 2）全方位竞争优势赋能出海征程，全球份额显著提高。a、在产品力方面，公司拥有全面的产品体系，并通过持续研发创新推动产品力提高和解决方案完善，此外通过数字化升级优化诊疗流程，国内庞大复杂的临床数据库也为全球的复杂案例处理提供助力。b、在供应体系方面，公司拥有行业内领先的智能制造体系，并且在海外建设产能及医学设计中心，形成覆盖全球的的供应体系。c、在市场营销方面，公司的推进策略清晰，因地制宜制定营销方案，并且股东方松柏投资凭借深厚的牙科行业资源能够为公司出海提供多方面的战略赋能。在多方位优势助力下，公司全球化取得初步成功，与隐适美的案例数差距逐渐缩小，全球案例数份额从2022年的4.5%提高至2025年的10.1%。 3）出海进入新阶段，全球市占率有望从10%提高至20%。随着公司市占率提高，出海进入新阶段，竞争强度加大。参考其他消费医疗器械赛道，我们认为公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上。中性条件下，测算预计2033年公司收入可达到16亿美金左右，经营利润可达到2.8亿美金左右。 投资建议：我们预计公司25-27年总营收分别为3.37、4.12、4.95亿美元，净利润分别为0.27、0.22、0.41亿美元。由于公司海外业务处于前期拓展阶段，尚未盈利，我们采取PS估值法。考虑到公司海外业务处于快速增长阶段，经DCF估值法验证，我们给予时代天使26年PS 4.8X，对应目标市值154.5亿港元，目标股价90.5港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）海外市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧风险；3）汇率波动风险；4）海外专利诉讼风险；5）地缘政治风险。 投资主题 报告亮点 本报告针对时代天使国内外业务两个核心问题进行了详细剖析。对于国内，我们从渗透率和集中度提高空间上解答了国内业务的成长性问题；对于出海，我们详细阐述了全球市场的成长空间和公司出海的竞争优势，并根据公司的出海进展和其他消费医疗器械赛道的竞争格局，预测了公司未来出海所能达到的市占率和业绩体量。 投资逻辑 关键问题1：国内业务成长性如何？ 从渗透率和集中度两个方面看，国内隐形正畸业务仍有较大成长空间。1）渗透率：近些年隐形正畸渗透率快速提高，2024年国内渗透率已接近16%，而美国在2020年便已达到32%，仍有较大提高空间，青少年/儿童市场和基层市场是后续国内隐形正畸渗透率提高的重要方向。2）集中度：近些年国内隐形正畸行业由于集采政策扰动、供给端竞争加剧等因素承压，价格压力下尾部厂家出清，预计国内市场格局将继续向头部集中，公司作为国产龙头有望受益。 关键问题2：出海能到达什么高度？ 全球市场数倍于国内，出海打开了公司的成长天花板。公司具备在产品力、供应体系、市场营销等全方位的竞争优势，赋能其出海征程，全球化已取得初步成功，与隐适美的案例数差距逐渐缩小，全球市场份额从2022年的4.5%提高至2025年的10.1%。随着公司市占率提高，出海进入新阶段，竞争强度加大。参考其他消费医疗器械赛道，我们认为公司有希望在隐适美之后占据全球市场份额的20%以上。中性条件下，测算预计2033年公司收入可达到16亿美金左右，经营利润可达到2.8亿美金左右。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司25-27年总营收分别为3.37、4.12、4.95亿美元，净利润分别为0.27、0.22、0.41亿美元。由于公司海外业务处于前期拓展阶段，尚未盈利，我们采取PS估值法。考虑到公司海外业务处于快速增长阶段，经DCF估值法验证，我们给予时代天使26年PS 4.8X，对应目标市值154.5亿港元，目标股价90.5港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、国产隐形正畸龙头：本土崛起，出海破局.............................................................6 （一）国产隐形正畸龙头，深耕赛道二十余年.............................................................6（二）本土崛起成为国内第一，行业环境承压下业绩稳健.........................................8（三）出海破局拉动增长，海外盈利释放将近.............................................................9 二、关键问题1：国内业务成长性如何？....................................................................11 （一）国内行业短期承压，但渗透率有较大提升空间...............................................11（二）价格压力下尾部厂家出清，头部公司有望受益于集中度提高.......................13 三、关键问题2：出海能到达什么高度？....................................................................15 （一）全球市场数倍于国内，打开成长天花板...........................................................15（二）全方位竞争优势赋能出海征程，全球份额显著提高.......................................16（三）出海进入新阶段，全球市占率有望从10%提高至20%...................................20 四、盈利预测与估值.......................................................................................................23 五、风险提示...................................................................................................................25 图表目录 图表1时代天使发展历程.....................................................................................................6图表2时代天使营收变化（百万美元）.............................................................................7图表3时代天使净利润变化（百万美元）.........................................................................7图表4时代天使毛利率与净利率变化.................................................................................7图表5时代天使费用率.........................................................................................................7图表6时代天使股权结构（截至2025/06/30）..................................................................7图表7时代天使管理层介绍.................................................................................................8图表8中国隐形正畸市场格局（按案例数计）.................................................................9图表9时代天使国内收入及案例数变化.............................................................................9图表10时代天使国内经调整利润率...................................................................................9图表11时代天使海外案例数及海外收入（例、万美元）..............................................10图表12时代天使海外业务亏损.........................................................................................10图表13主要正畸矫治方式的对比.....................................................................................11图表14 2020年中美隐形正畸在整体正畸中的渗透率比较............................................12图表15中国正畸市场规模（按案例数计）及隐形正畸