深度研究报告：国产测序仪龙头，本土放量，全球开拓

基因测序仪乃高成长、高壁垒、强垄断赛道。高成长：全球和中国基因测序仪器、试剂及耗材市场规模2015-2019年间保持双位数增长，预计全球市场规模2030年增至246亿美元（19-30年CAGR为18.2%）、中国市场规模2030年增至304亿元（19-30年CAGR为19.7%）。高壁垒：基因测序仪器、试剂及耗材涉及复杂的多学科交叉和大量精密仪器制造和组装，源头性技术及专利布局构筑高壁垒。强垄断：跨国巨头Illumina盘踞市场多年，2019年全球市占率约74.1%，中国市占率约61.9%，国产基因测序仪龙头华大智造已占据一席之地，2019年全球市占率约3.5%，中国市占率约25.2%。 华大智造技术和产品优势凸出，本土放量，全球开拓。 公司技术和产品优势突出：公司在基因测序仪领域已形成DNBSEQ测序技术、规则阵列芯片技术、测序仪光机电系统技术等为代表的源头性核心技术体系。 公司高频更新迭代，一方面丰富产品矩阵，目前T、G、E三大系列测序仪实现高、中、低通量全覆盖，另一方面优化产品性能，目前产品与相近通量竞品相比，一些参数能够做到相当或相近，部分参数能够领先，测序质量也可以与巨头比肩，此外，公司测序仪器、试剂及耗材价格以及测序成本优势明显。 本土放量：基因测序仪自主可控意义重大，我国多次出台相关政策鼓励测序产业发展，政府采购也支持国产。我们预计，国内测序仪市场还有较大进口替代空间，公司作为国产唯一覆盖高中低不同通量的公司，有望充分受益。 全球开拓：公司全球业务布局全面，截至2021年底，业务布局遍布六大洲80多个国家和地区，在全球多个国家和地区设立分/子公司、科研/生产基地及培训与售后服务中心等，为海外业务拓展提供支撑。海外涉诉国家/地区中涉诉的Illumina相关专利有效期将陆续届满，有利于公司在相关国家/地区测序仪产品的拓展。此外，公司完成了在美关键专利诉讼突破，迎来在美业务拓展黄金期，公司已于2023年1月宣布全线测序产品在美开售。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为20.11、2.87、5.06亿元，同比增长315.8%、-85.8%、76.7%，EPS分别为4.85、0.69、1.22元，当前股价对应PE分别为19、135、77倍。公司作为国产基因测序仪稀缺标的，测序技术和产品优势突出，国内市场国产替代持续推进，公司市占率有望不断创新高，海外市场有望持续深入。结合PS估值和DCF估值法，参考Illumina过去5年PS中枢，给予公司23年13倍PS，目标市值约495亿元，目标价约120元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、专利诉讼风险；2、海外开拓进度不及预期；3、市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 充分挖掘公司基因测序仪技术优势（DNBSEQ测序技术、规则阵列芯片技术、测序仪光机电系统技术）和产品优势（产品矩阵、产品性能、测序结果质量、产品价格和测序成本），全面分析国内外基因测序仪市场环境和公司情况。 投资逻辑 公司技术和产品优势突出：公司在基因测序仪领域已形成DNBSEQ测序技术、规则阵列芯片技术、测序仪光机电系统技术等为代表的源头性核心技术体系。 公司高频更新迭代，一方面丰富产品矩阵，目前T、G、E三大系列测序仪实现高、中、低通量全覆盖，另一方面优化产品性能，目前产品与相近通量竞品相比，一些参数能够做到相当或相近，部分参数能够领先，测序质量也可以与巨头比肩，此外，公司测序仪器、试剂及耗材价格以及测序成本优势明显。 本土放量：基因测序仪自主可控意义重大，我国多次出台相关政策鼓励测序产业发展，政府采购也支持国产。我们预计，国内测序仪市场还有较大进口替代空间，公司作为国产唯一覆盖高中低不同通量的公司，有望充分受益。 全球开拓：公司全球业务布局全面，截至2021年底，业务布局遍布六大洲80多个国家和地区，在全球多个国家和地区设立分/子公司、科研/生产基地及培训与售后服务中心等，为海外业务拓展提供支撑。海外涉诉国家/地区中涉诉的Illumina相关专利有效期将陆续届满，有利于公司在相关国家/地区测序仪产品的拓展。此外，公司完成了在美关键专利诉讼突破，迎来在美业务拓展黄金期，公司已于2023年1月宣布全线测序产品在美开售。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司22-24年归母净利润分别为20.11、2.87、5.06亿元，同比增长315.8%、-85.8%、76.7%，EPS分别为4.85、0.69、1.22元，当前股价对应PE分别为19、135、77倍。公司作为国产基因测序仪稀缺标的，测序技术和产品优势突出，国内市场国产替代持续推进，公司市占率有望不断创新高，海外市场有望持续深入。结合PS估值和DCF估值法，参考Illumina过去5年PS中枢，给予公司23年13倍PS，目标市值约495亿元，目标价约120元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、华大智造：国产测序仪器龙头 在基因测序分析业务快速发展但基础设备依赖国际巨头背景下，为打破垄断，华大控股于2013年以1.176亿美元收购CGUS，引进底层核心测序生化技术和高通量基因测序仪的原理样机设计方案，经过一段时间专利吸收消化后，华大智造前身智造有限于2016年成立，成为基因测序设备板块的核心运营主体。 图表1华大智造大事记 华大智造以CGUS的技术为基础并不断自主创新，逐渐掌握基因测序、文库制备、实验室自动化等多个领域的核心技术，目前已形成基因测序仪和实验室自动化两大业务板块，其中基因测序仪业务包括基因测序仪及配套设备、测序配套试剂、数据处理系统、售后维保服务和产品技术支持服务等，实验室自动化业务包括自动化样本处理系统、实验室自动化流水线和样本处理试剂耗材等，并围绕全方位生命数字化布局如远程超声机器人、细胞组学解决方案、BIT等新业务。目前公司基因测序仪全球领先，具备独立自主研发能力并实现临床级测序仪量产。 公司股权结构稳定。公司实际控制人为汪建先生，截至2022年9月6日，汪建先生通过智造控股和华瞻创投合计持有公司52.3%股权。深圳家华、深圳研华、深圳研家、深圳研智、西藏家华、西藏智研为公司及其关联方员工的持股平台，合计持股5.64%。 图表2华大智造股权结构 公司拥有专业背景过硬的高管和核心技术人员团队。公司董事长汪建先生在基因测序行业深耕30余年，不仅是国内基因测序行业领军人物，主导承接人类基因组计划的中国部分，而且是华大系公司的灵魂人物，加速国内基因测序行业上游国产化和中游产业化。 公司董事、总经理牟峰先生，董事徐迅先生，董事、总裁余德健先生均为生物专业背景出身，拥有丰富的行业经验。公司核心技术人员、首席科学官Radoje Drmanac曾作为创始人创办Hyseq（现Nuvelo）、Callida Genomics、CG US。 公司近年营收保持良好增长趋势，2017-2022年CAGR为39%。2020、2021年收入快速增长主要是新冠相关业务拉动，新冠相关业务收入分别为19.85、23.44亿元，占整体收入比例分别为71%、60%。剔除新冠相关业务，基因测序仪业务2020年因下游需求受新冠影响而有所减少，收入同比下滑近40%，2021年疫情有所缓解，基因测序仪业务得以快速恢复，收入超过2019年水平，新业务和实验室自动化常规业务收入体量较小，呈现逐年快速增长趋势。公司利润端持续向好，2022Q1-3归母净利润大幅增长主要是因为公司及子公司与Illumina就美国境内所有未决诉讼达成和解并收到3.25亿美元净赔偿费。 图表3华大智造收入及利润 图表4华大智造收入拆分（按业务，亿元） 图表5华大智造各业务常规和新冠收入拆分（单位：亿元） 公司主要以直销为主，整体直销收入占比维持在80%以上。新冠疫情以来，公司在直销基础上通过经销方式加大将产品销售至海外客户，经销收入占比有所提升。 图表6华大智造收入拆分（按销售模式，亿元） 图表7华大智造收入结构（按销售模式） 盈利能力：基因测序仪业务毛利率较为稳定，实验室自动化和新业务毛利率存在一定波动。2020年受疫情影响，实验室自动化板块MGISP-960系列需求大增，毛利率由2019年41.42%增至2020年73.88%，样本处理试剂销量也大涨且毛利率较高，拉动整体毛利率提升23pct；2021年新冠相关产品供求关系缓解，MGISP-960系列收入占比及毛利率有所下降，加上新业务毛利率下滑和占比提升，整体毛利率有所回落。 费用方面：为拓展市场，公司销售人员数量逐年增加，销售费用率逐渐提升进而维持稳定，2019、2020年管理费用率爬坡主要因为专业服务费包括法务费、咨询费、审计费等增加，研发费用率尽管随收入体量快速上升而有所下滑，但与同行比仍维持在较高水平。 图表8华大智造毛利率和净利率 图表9华大智造费用率 二、基因测序行业概览 （一）基因测序解读生命密码，行业发展迅猛 DNA是脱氧核苷酸组成的大分子聚合物。脱氧核苷酸由脱氧核糖、磷酸和碱基构成，碱基有4种：腺嘌呤A、鸟嘌呤G、胸腺嘧啶T和胞嘧啶C，4种脱氧核苷酸按一定排列顺序连接形成多聚脱氧核苷酸链，两条多聚脱氧核苷酸链通过碱基反向平行配对（A-T、C-G两两配对）连接、双螺旋形式相互缠绕。基因测序又称测序或DNA测序，指分析特定DNA片段中4种碱基排列情况。DNA序列中可能揭示对生物及其进化本质的深刻认识。 图表10 DNA结构示意图 基因测序产业链上游是基因测序相关仪器、试剂及耗材供应商，提供基因测序平台和解决方案；中游是实验室、研究机构、测序服务公司为代表的服务提供商，其构建大规模测序平台，并为其他用户提供测序，开发基因测序相关应用；下游是政府、科研机构、药企、医院及广大人群为代表的测序相关应用或服务的终端消费者。 图表11基因测序产业链 2021年全球基因测序市场规模为157亿美元，预计2026年增至377亿美元，年复合增长率为19.1%。分区域来看，美洲是基因测序市场规模最大的区域，而亚太地区增速最快，市场份额有望快速提升。2021年中国基因测序市场规模为15.9亿美元，预计2026年增至42.4亿美元，年复合增长率为21.6%，增速略高于全球。 图表12全球基因测序市场规模（分区域，亿美元） 图表13全球基因测序市场结构（分区域） （二）基因测序仪乃高成长、高壁垒、强垄断赛道 全球基因测序仪器、试剂及耗材市场规模2015-2019年保持双位数增长，2019年达到39亿美元，预计2030年达到246亿美元（2019-2030年CAGR为18.2%）。中国基因测序仪器、试剂及耗材市场发展基本与全球同频，2019年达到42亿元，预计2030年市场规模达到304亿元（2019-2030年CAGR为19.7%）。 图表14全球基因测序仪器、试剂及耗材市场规模 图表15中国基因测序仪器、试剂及耗材市场规模 据Grand View Research，基因测序仪器、试剂及耗材市场主要客户类型可分为学术研究用户、临床研究用户、制药和生物技术公司、医院和诊所以及其他类型。学术研究依然是目前最大市场，临床研究/医院和诊所预计呈现快速发展趋势，年复合增速高于其他客户类型；在新兴领域比如制药和农业等细分领域处于起步阶段，亦保持较快增长趋势。 图表16全球基因测序仪器、试剂及耗材市场结构（外环为2027E/内环为2020） 基因测序仪是生命科学与生物技术领域的高端设备，是集光学、机械、电子、流体、软件、算法等多个交叉学科于一体的复杂系统，壁垒极高，既对单项技术方向有很高要求，也对架构设计和系统集成有很高要求。海外测序技术起步较早、发展时间较长，源头性技术及专利布局构筑了较高壁垒，基因测序仪器、试剂及耗材市场呈现高集中度竞争格局，跨国巨头Illumina盘踞市场多年，2019年全球市占率约74.1%，中国市占率约61.9%，国产基因测序仪龙头华大智造已占据一席之地，2019年全球市占率约3.5%，中国市占率约25.2%。