看好可灵AI商业化潜力释放，首予买入

2026年03月03日快手(1024.HK) 软件与互联网 看好可灵AI商业化潜力释放，首予买入 投资评级：买入首次评级 我们看好可灵AI维持技术及商业化领先优势、AI对广告/电商赋能潜力、差异化内容生态的韧性，首予买入，SOTP目标价86港元，潜在上行空间42%。 6个月目标价86港元股价2026-03-0260.75港元 报告摘要 看好可灵AI商业化潜力：截至2025年12月，可灵AI全球用户突破6,000万，累计生成视频超6亿个，累计合作企业用户超3万家，广泛应用于广告营销、电商、短剧、动画、游戏等专业创意内容制作场景。2025年12月，可灵AI月度流水突破2,000万美元，对应ARR达2.4亿美元。2026年2月，发布可灵3.0，支持3-15秒灵活时长、智能分镜、自动调度视角，提升叙事与控制深度，显现工业级内容生产潜力。我们估算（图表28），到2030年视频生成模型的潜在市场规模在悲观/中性/乐观预期下达170亿美元/230亿美元/380亿美元，长期空间有望达900亿美元，估算（图表32）2026年可灵AI收入2.9亿美元，预计到2030年有望突破15亿美元。我们认为当前视频生成领域仍是蓝海竞争，当前竞争重点为模型能力&产品能力迭代，从而带动订阅用户规模及商业化收入增长。考虑行业中长期空间巨大，商业化仍在早期，可容纳多个玩家。 总市值(百万港元)266,800流通市值(百万港元)224,150总股本(百万股)4,352流通股本(百万股)3,65712个月低/高(港元)60.1/85.2平均成交(百万港元)2,537 股东结构 腾讯（700.HK）15.83%宿华9.97%程一笑8.93%BlackRock5.85%其他59.42% 财务预测：我们预计2025年/2026年快手总收入1,422亿元/1,566亿元，同比增12%/10%，其中：1）预计在线营销收入同比增12%/11%，广告加载率及价格均有提升空间，内循环广告与电商GMV趋势一致，外循环广告受游戏/短剧/网文等优势行业带动，并有望从国内Chatbot营销投入加大中获得增量；2）预计直播同比增5%/1%，生态健康、垂类运营、场景拓展是当前方向；3）预计其他服务收入同比增28%/21%，电商仍在持续提升份额，可灵AI收入占比加速提升。我们预计2025年/2026年经调整净利润204亿元/224亿元，同比增15%/10%，我们预计2025年及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI技术及业务发展。考虑在线营销的收入占比仍有提升潜力，高毛利率业务占比提升，有望带动公司整体盈利提升，抵消AI投入对盈利的影响。 估值：我们采用SOTP估值，目标价86港元，其中：1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予12倍2026年市盈率估值，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元；2）可灵AI：参考海外及国内大模型公司估值，并考虑可灵AI在技术、产品、商业化的领先优势，给予30倍2026年市销率估值，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元。我们看好可灵AI维持技术及产品在第一梯队及商业化加速潜力、广告业务国内互联网广告份额提升前景、AI对平台流量增长/广告效率提升/电商转化率提升等赋能，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：大模型技术迭代迅速，领先优势或不可持续；平台内容生态治理疏漏，泛娱乐用户时长竞争激烈；电商份额竞争激烈，并受宏观消费预期影响。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 目录 一、财务预测...............................................................................................................3二、估值......................................................................................................................4三、风险提示...............................................................................................................5四、公司概览...............................................................................................................6概览用户...............................................................................................................6财务概览...............................................................................................................7股价复盘...............................................................................................................9五、可灵AI：中长期估值提升主要驱动....................................................................11可灵AI：新一代AI创意生产力工具....................................................................11长期空间测算......................................................................................................14竞争格局.............................................................................................................15可灵收入潜力测算...............................................................................................17主要模型估值参考...............................................................................................18六、线上营销：份额有望持续提升.............................................................................21七、直播：关注垂类内容及场景拓展.........................................................................25八、电商业务：有望维持快于大盘增速.....................................................................26九、海外业务：仍聚焦核心区域................................................................................29 一、财务预测 收入预测：我们预计2025年/2026年快手总收入1,422亿元/1,566亿元，同比增12%/10%，其中在线营销收入同比增12%/11%，直播同比增5%/1%，其他服务收入同比增28%/21%。分业务线看具体增长驱动： 在线营销服务：预计2025年在线营销服务收入810亿元，同比增12%，预计2026年增至902亿元，同比增11%，在国内互联网广告的份额有提升趋势。我们估算当前外循环、内循环广告占比基本相当，内循环广告趋势受电商GMV增速影响，外循环广告受到广告主行业趋势及预算分配影响，外循环广告核心广告主行业为游戏、短剧、网文、消费品等，我们预计随着国内ChatBot大规模获客竞争，短视频平台广告收入或有增量效应，对快手的外循环广告或有带动。我们在图表45测算快手在线营销服务收入前景。 直播：预计2025年直播收入390亿元，同比增5%，预计2026年基本持平。展望后续直播业务发展，我们认为重点包括：1）生态健康，主要关注内容审核、运营能力；2）垂类内容的精细化运营，如热点内容、兴趣内容等；3）直播+场景拓展，如快聘、理想家等，有用户粘性提升及交易转化潜力；4）我们预计与主播的分成比例维持稳定，直播业务毛利率有望维持稳定水平。 其他服务：预计2025年其他服务收入222亿元，同比增28%，电商仍是该分部主要收入来源，我们预计2025年快手电商GMV1.6万亿元，同比增15%，快于电商大盘。此外，可灵AI收入目前也计入该分部，我们预计2025年/2026年可灵AI收入11亿元/20亿元，增长驱动来自订阅用户增长、API收费时长增长等。此外，长期看，我们认为随着模型能力迭代，未来为或有企业定制服务的变现机会。我们在图表32测算可灵AI中长期收入潜力。 利润端：我们预计2025年/2026年经调整净利润204亿元/224亿元，同比增15%/10%，我们预计2025年及2026年经营费用增量主要来自研发投入，以支撑可灵AI技术及业务发展。考虑在线营销的收入占比仍有提升潜力，高毛利率业务占比提升，有望带动公司整体盈利提升，抵消AI投入对盈利的影响。 二、估值 我们采用SOTP估值方法，目标价86港元，其中： 1）主业：参考港股互联网公司平均估值水平，给予12倍2026年市盈率估值，对应估值3,066亿港元，贡献目标价70港元； 2）可灵AI：参考海外及国内大模型公司估值，并考虑可灵AI在技术、产品、商业化的领先优势，给予30倍2026年市销率估值，对应估值691亿港元，贡献目标价16港元。 此外，我们也测算可灵AI 2030年收入潜力（图表32），给予2030年10倍市销率估值，并按照12% WACC假设贴现至当前，对应的估值约为767港元，贡献目标价18港元，与基于2026年市销率估值基本相当。考虑2026年的收入确定性更高，我们最终采用2026年预测对可灵AI估值。我们对快手的整体估值约为3,760亿港元，对应2026年整体市盈率水平为14.7倍。 我们看好视频&图片生成大模型在影视内容制作、游戏制作、广告素材制作等行业的可观渗透潜力，我们估算（图表28）到2030年潜在市场规模在悲观/中性/乐观预期下达170亿美元/230亿美元/380亿美元，长期空间有望达900亿美元。我们认为当前视频生成领域仍是蓝海竞争，当前的竞争重点为模型能力&产品能力迭代，从而带动专业用户规模及商业化收入增长。考虑行业中长期空间巨大，可容纳多个市场玩家。我们看好快手可灵AI维持技术及产品在第一梯队及商业化加速潜力。首次覆盖，给予买入评级。 三、风险提示 1.大模型迭代迅速，若竞争对手在技术架构、产品能力方面等重大创新，短期或冲击可灵AI用户订阅，进而影响可灵AI估值水平。2.电商竞争长期维持激烈，并受宏观消费预期影响，若消费预期疲弱、竞对非理性价格竞争、用户/商户补贴，或影响电商GMV及收入增长，并影响内循环广告增长。3.内容行业为强监管行业，若平台在短视频/直播内容审查/运营出现重大疏漏，或面临监管调查，并影响用户体验，削弱与其他短视频平台竞争