广发海外电子通信小米1810HKBuy压力测试

：压力测试 目标价下调至45.0港元：小米股价今年至今下跌11%、过去三个月下跌12%，主要受内存价格上涨及中国电动车需求疲软影响。 我们认为小米将进入“压力测试”阶段，投资者可能在内存上行趋势出现放缓迹象或公司证明其毛利率韧性前，不会重新关注该股。 根据TrendForce，内存价格上涨幅度远超预期，因此对小米手机毛利率的最明显冲击 《广发海外电子通信》小米(1810HKBuy)：压力测试 目标价下调至45.0港元：小米股价今年至今下跌11%、过去三个月下跌12%，主要受内存价格上涨及中国电动车需求疲软影响。 我们认为小米将进入“压力测试”阶段，投资者可能在内存上行趋势出现放缓迹象或公司证明其毛利率韧性前，不会重新关注该股。 根据TrendForce，内存价格上涨幅度远超预期，因此对小米手机毛利率的最明显冲击将出现在1Q26/2Q26，等待非常保守的消费需求及长鑫存储产能释放导致的价格放缓信号。 因此，我们将2025/2026年的手机出货量预估下调至1.65亿/1.475亿部；结合更低的毛利率假设及电动车市场整体需求疲软，我们将盈利预估分别下调10%和33%，相应将目标价从52港元下调至45港元，基于SOTP估值法，隐含2026E/2027E市盈率32倍/27倍。 4Q25业绩前瞻，调整后利润预计为52亿元人民币：IDC数据显示，小米4Q25出货量3780万部，环比下降13%、同，受成本上涨及需求疲软影响。 结合物联网业务低迷、互联网业务符合预期及电动车交付量14.6万辆，我们预计4Q25营收1140亿元人民币，环比增长1%、同比增长4%。 整体毛利率预计下滑至20.7%，环比下降2.2个百分点，主要受手机毛利率8.1%及电动车毛利率22.5%拖累，导致调整后盈利52亿元人民币，环比下降54%、同比下降38%，基本符合已下调的市场预期。 对于电动车业务，交付量已改善至4Q25的14.6万辆；然而，由于Ultra车型占比大幅下降及促销折扣，我们预计毛利率下滑至22.5%（对比上季度的25.5%），并预计短期至中期毛利率将维持在此水平。 内存成本压力测试：根据TrendForce及我们的预估，LPDDR5X价格预计将于4Q25/1Q26环比上涨45%/91%，主要受服务器应用挤占供给驱动，eMMC价格预计环比上涨35%/60%，对手机OEM毛利率形成巨大压力。 尽管2Q26价格涨势可能趨緩，但内存价格仍将处于较高水平；为缓释毛利率压力，我们预计拥有部分内存库存的小米将优化产品组合、保持精简库存，并特别在低端手机上降低eMMC规格。 尽管如此，结合库存去化，我们预计其手机毛利率将于4Q25下滑至8.1%，并在本轮周期中在此水平附近触底。