基于风险预算的ETF配置实践：ETF配置系列（三）：构建不同风险偏好的ETF配置策略

ETF配置系列（三）：构建不同风险偏好的ETF配置策略 ——基于风险预算的ETF配置实践 本报告导读： 朱惠东(分析师)0755-23976176zhuhuidong@gtht.com登记编号S0880525070025 本文介绍了ETF资产配置的基础流程，并针对不同风险偏好的投资者提供了以风险平价为底座的多种ETF资产配置策略：3%与5%目标波动的低风险绝对收益策略，年化收益分别达6.74%与8.04%；叠加红利成长轮动的高弹性策略年化达11.66%，给投资者提供了多样的资产配置选择。 投资要点： 梁誉耀(分析师)021-38038665liangyuyao@gtht.com登记编号S0880524080003 低风险偏好的资产配置策略：针对追求稳健的低风险偏好投资者，本文设计了以“动量风险预算”为底座的绝对收益策略。模型首先构建了涵盖长短期趋势与风险调整收益等11个维度的动量评分体系，并将评分映射为各资产的风险预算；随后，创新性地引入高夏普比率的“短融ETF”作为风险调节阀，精准打造了目标波动控制在3%和5%以内的资产配置组合，在严格约束最大回撤的同时，发挥了极佳的资金复利效应。目标波动3%的绝对收益策略历史 年 化 收 益6.74%，最大回撤3.72%；目标波动5%的绝对收益策略历史年化收益8.04%，最大回撤4.41%。两个策略自2016年以来每年均获得正收益，符合低风险偏好投资者的需求。高风险偏好的资产配置策略：针对追求更高收益弹性的高风险偏好 量化2025年度复盘系列——选股策略回顾2026.01.16国泰海通量化选股系列（一）2025.12.30如何克服因子表现的截面差异2025.12.282025年12月主要指数样本股调整预测2025.11.09核心指数定期调整预测及全市场流动性冲击测算2025.11.06 投资者，本文在多资产分散的基础上，专项叠加了权益增强设计。策略将底层资产聚焦于高波动标的，并深度结合美债利率、信用环境及经济景气度等多维宏观因子，构建了“沪深300红利低波ETF”与“沪深300成长ETF”的月频轮动模型。并将轮动模型与配置策略结合，构建基于权益增强的多元配置策略。其年化收益达到11.66%，夏普比率1.56，且2016年以来，每年均录得正收益。 风险提示：黑天鹅事件等可能导致大类资产相关性增加，资产配置组合表现不佳；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险；市场情况不满足模型假设，模型存在失效风险。 目录 1.构建资产配置组合的准备步骤..............................................................31.1.精选优质投资标的..........................................................................31.2.引入科学的配置模型.......................................................................52.低风险偏好的资产配置策略..................................................................62.1.构建动量评分体系..........................................................................62.1.1.构建基础动量指标....................................................................62.1.2.处理动量因子的共线性陷阱......................................................82.2.构建不同目标波动的资产配置策略..................................................82.2.1.风险平价与风险预算简介..........................................................82.2.2.动量风险预算策略....................................................................92.2.3.通过管理现金实现目标波动......................................................92.3.不控制目标波动的风险预算策略...................................................102.4.目标波动3%的绝对收益策略........................................................112.5.目标波动5%的绝对收益策略........................................................123.高风险偏好的资产配置策略................................................................123.1.红利择时策略...............................................................................133.2.构建基于权益增强的多元资产配置策略.........................................144.总结...................................................................................................155.风险提示............................................................................................166.附录...................................................................................................166.1.目标波动2.5%下的绝对收益策略..................................................16 在当前全球宏观经济环境错综复杂、各类资产波动加剧的背景下，单一资产的“单边牛市”已越来越难以捕捉。对于投资者而言，如何在充满不确定性的市场中获取稳定、可持续的收益，成为了投资管理的核心命题。本文是“ETF配置系列专题”的第3篇报告，本篇报告旨在梳理ETF进行资产配置的全部流程，实现对ETF资产的合理配置。 1.构建资产配置组合的准备步骤 现代投资组合理论之父马科维茨曾言：“资产配置是投资市场上唯一的免费午餐”。在当前的投资环境下，多元资产配置的必要性主要体现在以下三个维度： 1.分散单一资产尾部风险，平滑资金曲线。任何单一资产（如纯股票或纯债券）都无法摆脱自身所处经济周期的束缚。通过引入在基本面驱动逻辑上具有低相关性甚至负相关性的资产（如股票、债券、商品、黄金、REITs等），多元配置能够有效对冲单一市场的系统性风险，大幅降低投资组合的最大回撤，提升持有体验与资金复利效应。 2.适应宏观状态的切换，实现“全天候”作战。全球经济在复苏、繁荣、滞胀与衰退四个周期中不断轮动。多元资产配置策略（如美林投资钟或全天候策略）允许组合在不同的宏观通胀与增长环境下，始终持有处于顺风期的资产，从而实现跨越宏观周期的稳健增长。3.ETF是实现多元配置的最优载体。ETF具备低费率、高透明度、风格清晰、交易灵活等天然优势。随着近年来国内ETF市场的蓬勃发展，投资者已可以通过ETF精准布局跨市场、跨国界、跨大类的各类资产，这为以极低成本落地复杂的多元资产配置策略提供了完美的底层工具。 对于不同的投资者而言，如何构建一个ETF资产配置组合成为了一个关键的问题。一个成熟且可复制的资产配置策略，并非资产的简单堆砌，而是一套严密的工程化体系。整体而言，可以将其简单地分为以下几个步骤： 1.明确风险收益目标：精准划定投资边界，为组合构建确立坚实的“收益中枢”与“回撤底线”。确定风险收益目标。2.精选优质投资标的：依托严格的流动性与跟踪误差筛选，跨市场、跨类别挖掘优质ETF工具，构建低相关性的底层资产池。3.引入科学配置模型：运用均值方差、风险平价或其他模型将投资逻辑转化为严密的数学表达。4.输出动态配置权重：基于模型测算与约束条件，精确输出各类资产的最优配置比例，并制定纪律化的动态再平衡机制以平滑资金曲线。 1.1.精选优质投资标的 对于不同的投资者而言，选取合适的资产投资标的是重中之重。在2023年5月27日发布的报告《桥水全天候策略和风险平价模型全解析——大类资产配置量化模型研究系列之三》中，援引吴鹏（2018）中所遵循的三个原则：有效性、分散性和流动性： 有效性指的是底层资产的经济属性和风险溢价来源。例如，股票、债券这些大类资产是资本市场的关键工具，经济属性不言而喻，其风险溢价在理论方面具有可靠基础、在实证方面得到充分检验，长期回报可期。 分散性指的是底层资产所覆盖的风险溢价来源与资产类别数量，同时也包括底层资产间的相关性。底层资产所覆盖的风险溢价来源与资产类别 越丰富，底层资产间的相关性越低，投资组合的分散化程度就越高，而资产配置多元化与分散化被Markowitz称作是“投资中唯一的免费午餐”。 流动性指的是投资工具的交易成本和变现能力。对于不同投资者来说，他们对于流动性的要求有所不同。流动性要求较低的投资者可以参与股权 投资与其它另类投资以获取流动性溢价，而流动性要求较高的投资者则主 要关注公开市场投资。不同投资者对于流动性的考虑角度也不同。有的投资者重视显性交易成本，主要包括交易佣金与税费；有的投资者则更重视持有成本，主要指的是基金管理费；还有的投资者重视资产在极端情形下的变现能力，主要包括冲击成本与价差成本。 除了流动性之外，本文认为选取资产时还需重点考量其收益与风险特征。一般而言，从配置的角度，投资者需要选择具有长期上涨逻辑支撑的资产。常见的资产，例如权益（收益来自于股东回报），固定收益产品（收益来自于现金流回报）、黄金（收益来自于经济增长伴生的缓慢通胀）等资产均有一定的上涨逻辑支撑，均为投资者所青睐的资产标的。 本文从场内ETF出发，选取市场流通性较好、规模较大的几种ETF作为本文后续资产配置策略的标的。本文选取的ETF横跨股票、债券、美股、黄金和商品几个大类，具体标的名称如下： 对于部分ETF上市时间较短不利于策略历史回测的情形，本文采用以下方 式根据其跟踪标的指数进行向前回溯填充，构建资产配置策略。具体而言： 1.收益处理。倘若ETF上市后收益表现小于同期跟踪指数收益，则计算平均日度收益折损，将ETF上市前对应跟踪指数收益进行日度扣除，得到ETF上市前的回溯填充日度收益。 2.波动处理。根据ETF上市前后日度波动率的差异倍数，对ETF上市前的跟踪指数进行处理并进行回溯填充。 回溯填充后的各个ETF表现和收益如下： 1.2.引入科学的配置模型 在确定风险目标与投资标的后，投资者需要选择合适的资产配置模型。整体而言，本文将其归纳为以下几个类别： 1.等权再平衡策略（或固定权重再平衡策略）：DeMiguel, V., Garlappi, L.,& Uppal, R. (2009)指出，等权策略的样本外表现在夏普比率、确定性等价收益（Certainty-Equivalent Return，简称CEQ）1和换手率——冲击成本等方面显著优于采用历史收益所估