跟踪资金流系列专题（三）：基于ETF建仓资金流的行业轮动策略-早提示拥挤风险，高胜率左侧止盈

ETF资金流的问题与改进思路：ETF建仓资金流是传统ETF资金流因子的有效改进 承接《跟踪资金流系列专题（二）》对海外ETF资金流维度的分析和挖掘，本专题将聚焦“国内ETF基金”继续完成ETF资金流的深入挖掘，并将两个资金流因子进行复合，测试其对市场行业轮动的刻画能力。 近年来权益类ETF总规模和发行规模均相当可观，ETF资金流或已成为决定市场走势的主力资金流之一。同时，ETF发行呈现明显的“追热点”特征，ETF集中申报、集中发行、集中建仓或将成为“新常态”。故而ETF建仓资金流受到基金公司“抢筹式”发行的影响，其相较于传统ETF资金流呈现更高的确定性。 ETF资金流因子是显著的负向因子，2017年以来周度资金流IC与同期、下期指数涨跌幅均呈现负相关关系，但其预测效果差强人意。因子的负相关关系或与ETF机构持有人占比有关，机构投资者具备更丰富的人力物力执行ETF交易型、套利型策略，符合其高抛低吸的交易特征。 ETF资金流因子可基于“横切”+“纵切”的细分思想尝试改进。其中横向切分是指对ETF池进行切分，看具备某一特征的ETF是否资金流更值得跟踪；而纵向切分试图通过时间段的切分，找寻ETF资金流因子有效性较高的时间区间的共性。本专题优先聚焦于研究较为稀缺的纵切维度--ETF建仓资金流因子，并验证该因子在行业轮动上的指导意义。 ETF建仓资金流因子构建：提示行业拥挤风险的领先因子 随着ETF市场逐渐发展成熟、竞争更为激烈，ETF基金建仓周期显著缩短。2021年以后由于发行审核流程的规范化，ETF建仓周期中位数再度缩短至8天，每亿建仓周期中位数维持在1-2.5天之间。 ETF建仓期资金流因子或能成为“行业拥挤度”领先性指标。经回测检验，单因子ICIR为0.65，单因子周胜率达74.88%，但因子空头收益明显优于多头收益，是较为突出的风险提示性因子。ETF建仓期资金流因子在不同行业上结论有所分化，即：金融+地产链等顺周期行业市场热度和拥挤度均相对较低，ETF资金流更具备“配置型”资金特征，对行业往往能形成正向推动效果，而如“AI+”、科技制造类行业通常受市场情绪和预期类因子影响较大，行业本身的高波动性或更容易吸引“交易型”资金，导致该类行业反转效应更为突出，测试结果基本符合主观认知。 融合ETF建仓资金流因子的五因子月度行业轮动策略：策略月胜率70%，兼顾胜率赔率 行业轮动模型综合质量、预期、情绪、资金流、拥挤度因子对申万行业综合打分。其中外资流入、预期提升从赔率维度衡量行业投资价值，而质量因子、交易拥挤、行业拥挤更多从风险端降低行业踏错风险，从胜率端保障模型效果。 回测显示，行业轮动模型样本外并未明显衰减，复合因子ICIR达0.64，月胜率达70.83%，有效实现了“胜率+赔率”的融合。等权持仓5个行业年化收益和风险收益表现更优，相对“沪深300指数、中证500指数、中证全指、均衡持仓”四个基准均实现年化8%-12%的超额，夏普比率均在0.7-1.5之间，模型逐年月胜率基本稳定在70%左右，随着ETF市场进一步扩容，ETF建仓期资金流因子有望再度提升。 从最新一期行业得分明细来看，3月关注行业主要集中在消费复苏逻辑下顺周期板块，包括：农林牧渔、非银金融、轻工制造、商贸零售、纺织服饰。随着国内经济恢复、政策扩大内需的背景下，大消费行业投资机会值得关注；叠加上市公司财报逐步披露，市场投资逻辑逐渐从预期面向基本面过渡，大消费行业普遍呈现现金流较为充足，公司运营质量较优的特征，叠加ETF基金呈现稳步建仓趋势，上述5个行业有望实现基本面和资金面共振。 风险提示 模型依赖于历史数据的统计、建模、训练完成，存在模型失效的可能；策略模型回测效果不代表未来收益；资金流因子存续时间较短，策略有效性有待长期观察验证；基金相关信息及数据仅作为基金研究使用； ETF资金流的重要性：ETF加速扩容、发行热度高，是重要资金流之一 ETF基金规模、交易额双创新高，ETF资金流成为市场新增量 承接《跟踪资金流系列专题（二）》对海外ETF资金流维度的分析和挖掘，本专题将聚焦“国内ETF基金”继续完成ETF资金流的深入挖掘，并将两个资金流因子进行复合，测试其对市场行业轮动的刻画能力。 权益类ETF基金规模韧性较强，2022年以来依旧能够加速扩容，其绝对规模和规模占比实现同步跃升，其中宽基ETF尤为突出。自2005年以来权益类ETF基金规模实现稳步正增长，且表现出一定的规模韧性，即使在如2018年、2022-2024年A股市场不振的环境下，其相对于公募主动权益基金的规模占比情况反而实现逆市上升。截至2024年末，权益类ETF基金合计规模近3万亿，是同期主动权益基金规模的89%，与主动权益基金规模相近。从增量规模来看，受益于市场主线模糊的宏观背景，2024年以来宽基ETF规模呈现爆发式增长，较2023年底规模增速155.59%，成为权益类ETF的主体。 权益类ETF不仅规模可观，同时其交易活跃度也日渐攀升，成为日常投资不可或缺的投资工具之一。2019年以来ETF月度成交额、成交额/成交量占比数据呈现稳健上升趋势，受“924”行情影响ETF月度成交额于2024年10月突破2500亿大关，并始终维持在月度成交2000亿元以上成交额，占A股总成交额比例处于10%-16%之间。 图表1：权益类ETF基金加速扩容 图表2：2018年以来ETF月度成交额/量占比不断提升 ETF资金流或已成为影响A股市场的主力资金流之一。从增量资金流数据来看，2023年7月以来ETF已持续5个季度获得资金净流入，季度流入体量在450亿元到3500亿元之间，其中股票ETF近一年资金流入7542.13亿元，成为仅次于“国家队”的主力增量资金流来源之一，同时是公募基金规模上行的重要支撑，ETF资金流或将改变整个市场生态。 图表3：ETF是重要的增量资金来源之一（亿元） 图表4：近一年股票型ETF资金净流入超7000亿元 ETF基金表现优、发行热度高、热点迭代快 ETF基金的规模和成交额上行离不开其亮眼的收益表现。在俄乌冲突、公共卫生事件等黑天鹅事件的冲击下，叠加国内GDP增速不达预期、新能源抱团瓦解等因素影响，2022年以来权益市场表现不振，市场Beta影响远大于选股Alpha。 A股市场呈现行业风格轮动速度加快，投资主线较为模糊的特征，主动权益投资面临一定的挑战。宽基ETF由于其持仓分散性、风格鲜明性、投资便捷性等原因受到各类投资机构的追捧，以沪深300、中证A500、中证500、中证1000、中证2000等为代表的主流宽基指数，相较于偏股混合基金指数均获得正超额，ETF投资有望被越来多的投资机构认可，正在逐步成为主流投资工具之一。 ETF基金的规模上行离不开近年居高不下的发行热度。2022年以来ETF基金的发行热度依旧坚挺，每年仍旧能够保持每年110只以上的发行数量和900亿以上的发行总规模。与2019年-2021年牛市环境不同，2022年以来宽基ETF产品由于其分散性和稳健型发行热度相对上行，行业ETF则由前期近百亿发行规模缩水至2024年177.36亿元，发行规模与ETF存量规模变化呈现较高的一致性。 ETF基金发行“热点集中度”高、“热点变化率”快，产品矩阵逐渐完善化、多样化。从宽基ETF发行规模分布来看，2019年及此前新发产品多集中沪深300、中证500、上证50等中大盘指数，2020年以来随着市场不断完善、新指数持续发布，宽基ETF发行“冠军”每年稳定易位，2020-2024年的热门宽指分别为：科创50、科创创业50、中证1000、科创100、中证A500指数，近几年新发产品进一步丰富了ETF投资产品矩阵，为投资者在科创板、小市值等领域提供了更加多样性的投资工具。 从行业主题ETF发行规模分布来看，2019年以前国央企主题型ETF“大行其道”，此类ETF大多由中央汇金及其资管、国新投资等国央企支持，同时也从侧面体现出ETF市场当时发展仍处于初期阶段，参与者类别较为单一，资金来源较为集中。2020年以来行业ETF产品响应国家号召，新发产品更加聚焦于符合“新质生产力”方向的科技、新能源、周期等赛道，产生了诸如碳中和、央企科技、半导体芯片等热门新发产品。受市场调整影响，虽然2021年后行业ETF发行总规模有所下滑，但2025年以来随着“Deepseek行情”进一步深化和扩散，在市场主线逐渐明确的假设下，行业ETF有望凭借其高弹性、透明性、便捷性、低费率等特征，再度获得投资者关注。 图表5：权益类ETF发行热度较高 图表6：2022年以来指数业绩占优-相对于偏股混合基金 图表7：宽基ETF发行热点频繁迭代（单位：亿元） 图表8：2023年以来科技、周期成发行热点（单位：亿元） 综上所述，近年来权益类ETF总规模和发行规模均相当可观，ETF资金流或已成为决定市场走势的主力资金流之一。 同时，ETF发行呈现明显的“追热点”特征，ETF集中申报、集中发行、集中建仓或将成为“新常态”。故而ETF建仓资金流受到基金公司“抢筹式”发行的影响，其相较于传统ETF资金流（根据ETF日度份额变化测算）呈现更高的确定性。且建仓期资金流呈现明显的数据“不平衡性”，故而个股资金流数据下沉、市值中性化等因子处理呈现更高的必要性。 ETF资金流的问题与改进思路 ETF资金流因子构建 ETF资金流的跟踪与研究并不罕见，但其大多聚焦于ETF份额变动带来的资金流变化，其测算公式如下，其中Share代表t时刻ETF基金份额，AveragePrice代表t时刻ETF基金日均成交金额，𝑬𝑻𝑭_𝑭𝒍𝒐𝒘代表t-i时刻到t时刻的ETF资金流。 t t 𝒕 𝒕 𝑬𝑻𝑭_𝑭𝒍𝒐𝒘=∑(𝑺𝒉𝒂𝒓𝒆−𝑺𝒉𝒂𝒓𝒆 )∗𝑨𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆 𝒕 𝒕 𝒕−𝟏 𝒕 𝒕−𝒊 由ETF基金资金流因子得到其对应跟踪指数资金流因子后，考虑到不同宽基指数、行业指数代表市值风格不同，为规避市值因子对ETF资金流因子造成扰动，需要对资金流因子进行市值中性化处理，其中市值因子取指数市值代表。另，考虑到行业轮动模型更应该体现该行业特性问题，故而暂不考虑行业中性化问题。 行业风格轮动池的构建 由于本章节并非本文重点，故而不采用个股下沉的方式测算ETF资金流，仅在基金维度进行ETF基金分类，并按跟踪指数维度进行轮动，故而需要考虑和讨论轮动池问题。 风格轮动池：考虑到宽基指数不同于个股存在共线性/重合度较高问题，且重合度较高的指数存在“虹吸效应”，如同代表的大盘价值风格的中证A500ETF份额增加，而同期沪深300ETF份额下行，对市场风格判断易产生相反结论，故而需要进一步精选轮动池。同时，不同宽基ETF上市时间、存量规模差异较大，故而精选ETF成立早、ETF跟踪规模大、指数重合低的主流宽基指数池，包括：上证50、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、科创50、创业板指、中证红利。 行业轮动池：跟踪行业指数与个股较为类似，存在数量较多且行业分布不平衡现象，同一行业往往可以容纳2-3个代表指数。虽然可以通过精选行业代表指数，但仍无法避免自行捏合行业指数涨跌幅、成分股权重、市值等繁复操作（根据ETF基金分类）。由于行业指数数量远大于宽基指数、且ETF基金规模分化较低，故而本文借鉴选股思路，采用所有跟踪行业指数作为轮动池。 ETF资金流因子IC表现-有待改进的负向因子 ETF资金流因子是显著的负向因子。分别统计2017年以来周度宽基ETF、行业ETF资金流IC表现，结果显示ETF资金流与同期、下期指数涨跌幅均呈现负相关关系，且市值中性化后因子IC表现确实略优于未中性化因子，符合上文预期。其中，负相关关系或与ETF机构持有人占比有关，机构投资者尤其是私募基金，具备更为丰富的人力物力执行ETF交易型、套利型策略，如网格交易等，符合其高抛低吸的特征。 ETF资