全天候策略研究：基于境内ETF的多资产配置实践

2026年03月16日 全天候策略研究：基于境内ETF的多资产配置实践 大类资产策略研究（二） 研报摘要 证券分析师 ⚫在全球宏观环境不确定性加剧、地缘冲突频发、大类资产价格波动显著放大的市场背景下，投资者对能够穿越经济周期、对冲极端风险的稳健型配置策略需求持续提升。本研究基于中国境内可投资ETF及其跟踪指数，对桥水基金经典全天候策略进行本土化落地与回测验证，策略核心目标是通过对底层资产和宏观风险的分散配置，实现穿越周期的稳健收益。 张一13641343933S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn 联系人 ⚫全天候策略核心方法以全天候四象限宏观情景框架为基础，分别在四个宏观组合内部持仓资产间、宏观组合之间，进行两次风险平价权重优化。策略通过令各宏观组合对整体组合的风险贡献相等，将风险均衡分配至经济增长上行/下行、通胀上行/下行四大宏观情景对应的大类资产中，构建呈现“固收+”特征的多资产组合；组合每月最后一个交易日调整权重，通过大类资产间及资产内部的边际轮动，实现对各类宏观风险的有效对冲。 柯岩13683364770S0670124060001keyan@jrjzq.com.cn ⚫业绩表现上： 在201501-202602回测区间内，策略月度绝对收益胜率达73.88%，年度绝对收益胜率100%，逐年实现正向回报；历史最大回撤约-4.82%，低于同期对底层资产（ETF及跟踪指数）直接做风险平价的策略结果；在202103-202602的近5年回测区间内，策略年化收益率约7.21%，年化波动率仅2.62%；策略夏普比率达2.18，高于所用的底层资产；最大回撤约-1.88%，回撤幅度小于同期各类底层资产；2026年1-2月，策略累计收益率约2.32%；期间，黄金市场发生震荡调整，2月2日，境内黄金ETF跟踪覆盖的SGE黄金9999价格和上海金现货价格单日跌幅分别达到11.51%和12.88%。在持仓资产出现极端震荡的情况下，策略2月最大回撤约-1.52%，仍保持在较窄幅度。 ⚫综上所述，报告基于境内ETF和可投资指数对全天候策略方法进行落地实现，取得了较为稳健的策略结果。展望未来，我们可从细化宏观情景划分、拓展底层资产覆盖范围、深化细分赛道Alpha挖掘等3个方面，对策略进行进一步优化。 ⚫风险提示：本报告中，策略历史回测结果不代表未来收益，历史持仓信息仅供用于模型理解，不构成主观投资建议。请关注模型风险、市场风险、流动性风险和ETF跟踪误差风险。 目录 （一）全天候策略目标：充分分散风险，穿越宏观周期...............................................4（二）全天候策略方法：风险平价模型与风险分散.......................................................5（三）全天候策略要素：优化模型、资产选择与周期调整...........................................5 二、基于ETF的风险平价模型实践........................................................................6 （一）资产选择：相关性较低、代表性较高的大类资产ETF和指数............................6（二）风险平价模型回测结果：对组合风险实现有效分散...........................................7 三、全天候ETF-FOF策略设计与实践.....................................................................8 （一）宏观组合构建：中国宏观情景划分与可投资指数匹配.......................................8（二）全天候策略实践：采用风险平价模型分散宏观风险.........................................10 四、全天候策略研究展望......................................................................................14 五、风险提示..........................................................................................................15 图表目录 图1：桥水全天候策略宏观场景划分与资产映射....................................................................4图2：大类资产指数日收益率相关性（201501-202602）.......................................................7图3：大类资产指数日收益率相关性（202103-202602）.......................................................7图4：风险平价组合累计净值（201501-202602）...................................................................7图5：风险平价策略历年收益统计（201501-202602）...........................................................8图6：风险平价策略动态回撤跟踪（201501-202602）...........................................................8图7：全天候策略宏观情景划分与中国资产匹配....................................................................9图8：全天候策略宏观组合净值跟踪（201401-202602）.......................................................9图9：全天候策略组合累计净值（201501-202602）.............................................................10图10：全天候策略逐月收益统计（201501-202602）...........................................................10图11：全天候策略历年收益统计（201501-202602）...........................................................11图12：全天候策略动态回撤跟踪（201501-202602）...........................................................11图13：全天候策略历史持仓分析............................................................................................12图14：全天候策略组合累计净值（202103-202602）...........................................................13图15：全天候策略2026年3月逐日收益跟踪......................................................................14 表1：全天候策略目标、要素与优化方法................................................................................5表2：有ETF跟踪覆盖的大类资产指数信息一览....................................................................6表3：风险平价策略业绩统计....................................................................................................7表4：全天候策略业绩统计......................................................................................................10表5：各大类资产指数近5年风险收益特征统计..................................................................12表6：全天候策略业绩统计......................................................................................................13表7：全天候策略近5年分年度业绩统计..............................................................................13表8：全天候策略2026年3月持仓与收益跟踪....................................................................14 一、全天候配置方法与要素概览 （一）全天候策略目标：充分分散风险，穿越宏观周期 “全天候策略”由桥水基金首先提出，是当前全球主权基金、养老金等长期机构资金的核心配置范式之一。 1987年，桥水基金提出组合投资收益可以被拆解为无风险收益、大类资产beta收益和管理人alpha收益，并认为“beta是少数在长期尺度可确定的、跑赢现金的收益来源”。1990年，桥水在为美国大型养老机构CIO Rusty Olson提供咨询时，提出各类资产都具有其适配的宏观环境，传统股债恒定组合（60-40组合）是对“经济超预期增长”的单一押注；为真正分散风险，应以风险调整后的资产等价性为原则调整资产权重。1996年，全天候策略在达里奥家族信托落地；2000年、2008年两次股市震荡期间，全天候策略凭借稳健收益获得投资者广泛认可。 诞生之初，策略体现了其创始人雷·达里奥对宏观经济与资产定价的思考，“资产价格的波动本质上是宏观环境相对于市场预期的‘意外调整’，而所有经济事件和与之相关的市场波动，都是由相同底层要素驱动的，并将在不同环境下重复上演”。 全天候策略以获取“长期稳健回报”为核心目标。考虑到前文所述的，未来经济状态无法被精准预测，但经济事件与资产价格波动之间存在可外推的相关性，我们在构建策略时可从时间序列、截面持仓两个维度分散风险： 1）在时间序列维度，充分考虑宏观环境对资产风险收益的影响，构建不同宏观阶段下适宜配置的多资产组合。以图1为例，桥水基金将实际宏观阶段划分为“增长上行”“增长下行”“通胀上行”“通胀下行”四个象限，并给出每个象限下的可配资产； 2）在截面持仓维度，不押注于某单一宏观场景（如经济增长超预期上行）的兑现，而是让组合中不同资产类别、不同宏观环境敞口的风险贡献均等化。如在图1中，通过调整资产权重，使得四个象限组合的风险贡献各占25%，以实现真正意义上的风险分散。 资料来源：金融街证券研究所整理，信息引自The All Weather