食品饮料行业研究：预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机

投资建议 白酒：春节旺销窗口收官，结合渠道反馈，我们认为春节白酒动销整体符合市场预期，预计全渠道动销量同比下滑10~15%。其中，略超预期的反馈在于：1.节前&节内飞天茅台批价表现相对不错、未有显性回落；2.部分区域节内大众价位产品有零星终端补货行为，当然这也与近年来终端小批量、高频次进货习惯相关，目的是规避资金占用和存货跌价风险，但仍反映一定的动销韧性。 从节后首周反馈来看，行业价盘整体趋稳、略好于节前市场预期，目前原箱飞天茅台批价约1690元、环比小幅回落。我们认为当前已经处于行业价盘筑底窗口，酒企普遍在发力去库存、春节反馈已可见一斑。本身春节飞天茅台超预期的动销表现已进一步维稳了渠道对行业景气度的预期、修复了渠道库存容忍阈值，间接舒缓了行业秩序压力。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，预期先行、节后亦具备自上而下催化，例如近期上海发布《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策等。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业招待等支出提升、居民收入预期改善，拐点逐步临近。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期；中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：春节期间礼盒动销旺盛，预计在产品推新、渠道扩张等加持下，板块延续高景气。对于上游生产品牌商而言，春节期间随着返乡人群增长，各渠道普遍动销较快，节后开始有序补库。对于下游渠道商而言，26Q1受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入表现较好，同时26年仍具备多重店型打磨、加速开店、单店收入改善的可能性。当前持续推荐万辰集团、卫龙美味、盐津铺子，建议关注Q1业绩具备高增潜力的洽洽食品、甘源食品。 软饮料：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮持续分流，行业整体略有承压。本周含糖税传闻引发市场担忧，但我们仍看好东鹏大单品全国化扩张步伐、以及品牌化潜力，尤其是冰冻化陈列带来的单店产出增长。按照海外惯例，含糖税或将引导居民饮食习惯向着健康化、低糖化、少添加等方向演进，龙头仍有较强的研发能力和产品体系作为支撑，尤其在多品类运营背景下风险可控，持续推荐东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份。 调味品：餐饮端春节期间表现超预期，拐点尚需等待3月淡季检验，当前仍处于景气度底部企稳阶段。我们认为从供给端来看，下游餐饮业经历为期3年左右的动态出清后，当前存活下来生命力较强的企业，仍多为连锁化餐饮企业，尤其是经营标准化程度更高的小吃、快餐等品类，因此复合调味品、速冻品等仍具备渗透率提升逻辑。而从需求端来看，在竞争加剧以价换量背景下，消费者购买力相对提升。当前我们推荐具备出海红利叠加成本下行逻辑的安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际；建议关注低基数叠加旺季改善的天味食品。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机............................................3二、行情回顾...................................................................................4三、食品饮料行业数据更新.......................................................................5四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总............................................................7五、风险提示...................................................................................7 图表目录 图表1：周度行情..............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅................................................................4图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................4图表4：申万食品饮料指数行情..................................................................4图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................5图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................5图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................6图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）..................................................6图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）............................................7图表13：近期上市公司重要事项.................................................................7 一、周专题：预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机 酒类板块 春节旺销窗口收官，结合渠道反馈，我们认为春节白酒动销整体符合市场预期，预计全渠道动销量同比下滑10~15%。其中，略超预期的反馈在于：1.节前&节内飞天茅台批价表现相对不错、未有显性回落；2.部分区域节内大众价位产品有零星终端补货行为，当然这也与近年来终端小批量、高频次进货习惯相关，目的是规避资金占用和存货跌价风险，但仍反映一定的动销韧性。 从节后首周反馈来看，行业价盘整体趋稳、略好于节前市场预期，目前原箱飞天茅台批价约1690元、环比小幅回落。我们认为当前已经处于行业价盘筑底窗口，酒企普遍在发力去库存、春节反馈已可见一斑。本身春节飞天茅台超预期的动销表现已进一步维稳了渠道对行业景气度的预期、修复了渠道库存容忍阈值，间接舒缓了行业秩序压力。 从景气度的角度出发，我们认为当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段。节后白酒行业将逐步步入低基数窗口，主要系去年二季度起白酒行业受消费场景受限影响，且春节C端消费已经呈现不错承接态势、类似于2014年；综上，我们预计行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，预期先行、节后亦具备自上而下催化，例如近期上海发布《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》，进一步调减住房限购政策、优化住房公积金贷款政策等。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。 配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度底部企稳的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势。我们预计啤酒行业整体成本端会相对平稳，短期铝罐涨价已经落地、其余成本端会对铝材涨价有所对冲；中期餐饮修复赋予行业量价潜在弹性。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 大众品 休闲零食：春节期间礼盒动销旺盛，预计在产品推新、渠道扩张等加持下，板块延续高景气。对于上游生产品牌商而言，春节期间随着返乡人群增长，各渠道普遍动销较快，节后开始有序补库，3月恢复正常销售节奏，Q1板块增速有望提振。对于下游渠道商而言，26Q1受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入表现较好，同时26年仍具备多重店型打磨、加速开店、单店收入改善的可能性。当前持续推荐万辰集团、卫龙美味、盐津铺子，建议关注Q1业绩具备高增潜力的洽洽食品、甘源食品。 软饮料：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮持续分流，行业整体略有承压。本周含糖税传闻引发市场担忧，尤其碳酸饮料、能量饮料龙头股价形成强反馈。但我们仍看好东鹏大单品全国化扩张步伐、以及品牌化潜力，尤其是冰冻化陈列带来的单店产出增长。按照海外惯例，含糖税或将引导居民饮食习惯向着健康化、低糖化、少添加等方向演进，龙头仍有较强的研发能力和产品体系作为支撑，尤其在多品类运营背景下风险可控，持续推荐东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份。 调味品：餐饮端春节期间表现超预期，拐点尚需等待3月淡季检验，当前仍处于景气度底部企稳阶段。我们认为从供给端来看，下游餐饮业经历为期3年左右的动态出清后，当前存活下来生命力较强的企业，仍多为连锁化餐饮企业，尤其是经营标准化程度更高的小吃、快餐等品类，因此复合调味品、速冻品等仍具备渗透率提升逻辑。而从需求端来看，在竞争加剧以价换量背景下，消费者购买力相对提升。且从财富效应、收入预期角度来看，目前对消费形成有效支撑，餐饮作为服务消费中相对刚需的一环，有望逐步走出底部。当前我们推荐具备出海红利叠加成本下行逻辑的安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际；建议关注低基数叠加旺季改善的天味食品。 二、行情回顾 本周（2.24~2.27）食品饮料（申万）指数收于16255点（-1.54%），沪深300指数收于4711点（+1.08%），上证综指收于4163点（+1.98%），深证综指收于2764点（+3.10%），创业板指收于3310点（+1.05%）。 从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三为钢铁（+12.27%）、有色金属（+9.77%）、基础化