白酒行业行业研究：行业加速出清，市场预期筑底、推荐加大板块配置关注

投资逻辑 白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。 展望后续，我们预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点：1）我们预计行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。2）我们预计价盘将逐步企稳、头部名酒单品批价再下行空间有限。3）产业库存周期的扰动致使短期报表出清幅度高于动销下滑幅度。我们认为可从中长期视角来看待酒企估值及上行空间，对于有明确品牌/组织/渠道等禀赋的酒企，我们相信在行业重回上行周期时其能够进一步突破规模桎梏。 配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），香型禀赋强、品牌势能上行的山西汾酒，组织力&灵活性突出的泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖。2）受益于大众需求强韧性、乡镇消费持续提质升级、基地市场优势突出的稳健区域龙头（金徽酒等）。3）具备新品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（舍得酒业、珍酒李渡等）。 收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段。1）25Q3板块实现营收779亿元，同比-18.4%，板块内部出清广度与深度大幅提升，剔除贵州茅台后板块25Q3实现营业收入391亿元，同比-36.8%，连续五个季度下滑且下滑幅度进一步扩大。2）25Q3行业层面动销下滑幅度窄于表观出清幅度，意味着25Q3起行业步入去库存阶段。双节去库存集中于终端等泛社会库存环节，预计26年春节渠道端对去库存的体感会更明显。3）25Q3末板块预收款余额合计394亿元，同比+3.9%；25Q3营业收入+△预收款同比-16.0%、下滑幅度低于营收端。实际上渠道回款情绪逐季趋谨，表观预收款超预期一方面与中秋时间错位有关，另一方面酒企普遍把控发货节奏。4）25Q3板块合计实现销售收现839亿元，同比-26.7%；25Q3末板块应收款项余额153亿元、环比+11亿元。 利润端：固定成本开支、缩量竞争加剧致使利润端愈发承压。1）25Q3板块合计实现归母净利281亿元，同比-22.0%、差于营收端表现；剔除贵州茅台后板块25Q3归母净利同比-53.3%、幅度高于同口径营收端且连续第五个季度下滑。整体而言，收入缺乏支撑时固定成本开支拖累利润端表现。同时，伴随白酒价盘回落、行业缩量竞争加剧，酒企产品结构弱化、渠道补贴提升进一步削弱利润端表现。2）25Q3板块整体毛销差为69.6%，同比-0.6pct；头部酒企中贵州茅台、山西汾酒毛销差同比提升。3）25Q3板块整体管理费用率为5.9%，同比+0.6pct；从绝对额角度来看，25Q3高端酒/次高端酒/区域酒及其他分别同比-8%/-5%/-10%，期内管理费用率提升主要系收入下滑幅度较大，酒企层面持续推进降本增效。4）25Q3板块整体营业税金及附加占比为16.3%，同比+0.7pct。 机构持仓：指数持股持续环增，主动权益持股结构分化，北上持股持续环减。1）25Q3末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为2.48%，环比-0.42pct，介于17Q1~17Q2间水平。2）25Q3末指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为3.40%，环比-0.50pct；除贵州茅台外，其对五粮液、泸州老窖、山西汾酒等酒企均有不同幅度加仓、幅度普遍＞10%。3）25Q3末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.85%，环比-0.36pct。其中，持仓总市值＞5亿元的酒企持股变动显著分化：环增的包括山西汾酒（+6%）、泸州老窖（+8%）、洋河股份（+232%），环减的包括贵州茅台（-6%）、五粮液（-22%）、古井贡酒（-18%）。4）沪深港通25Q3环比持续减仓，持股市值在50亿元以上的包括贵州茅台（环比-0.9pct至4.9%），五粮液（环比-0.2pct至2.8%），山西汾酒（环比-1.8pct至2.2%）。风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 内容目录 白酒板块：行业加速出清，市场预期筑底、推荐加大板块配置关注......................................41.收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段................................42.利润端：固定成本开支、缩量竞争加剧致使利润端愈发承压......................................83.机构持仓：指数持股持续环增，主动权益持股结构分化，北上持股持续环减.......................124.投资建议：行业出清加速，预期筑底、推荐加大板块配置.......................................14风险提示.......................................................................................19 图表目录 图表1：2025Q1-Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速....................................4图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入同比增速...............................................5图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速...............................................5图表4：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）..................5图表5：2019年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）...5图表6：2025Q3末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速...................................6图表7：2025Q3白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速...................................7图表8：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）...................................7图表9：2025Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速....................................8图表10：2019年至今分季度白酒板块归母净利同比增速..............................................9图表11：2019年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速......................................9图表12：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率..................................................9图表13：2017年至今白酒板块分子板块毛销差......................................................9图表14：2025Q1-Q3白酒板块重点标的毛利率及销售费用率..........................................10图表15：2025Q1-Q3白酒板块重点标的归母净利率及毛销差..........................................10图表16：2025Q1-Q3白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比..............................11图表17：2025Q3末白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化...................................12图表18：2010年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况.....................................13图表19：2010年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理.....................................13图表20：2010年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比.................14图表21：2023年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比.....................................14图表22：飞天茅台批价已回落至近年来低位.......................................................15图表23：普五批价亦回落至近年来低位...........................................................15图表24：白酒的库存周期导致酒企报表拐点滞后于基本面拐点.......................................15 图表25：2025Q3至今白酒板块持续跑输沪深300指数...............................................16图表26：M1同比变动领先于飞天茅台、五粮液批价变动.............................................17图表27：2026年重点酒企营收及归母净利一致预期持续下修.........................................17图表28：贵州茅台forward PE位于2016年至今7%分位.............................................18图表29：五粮液forward PE位于2016年至今12%分位..............................................18图表30：山西汾酒forward PE位于2016年至今8%分位.............................................18图表31：泸州老窖forward PE位于2016年至今14%分位............................................18图表32：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理......................................18图表33：白酒板块重点标的盈利预测.............................................................19 白酒板块：行业加速出清，市场预期筑底、推荐加大板块配置关注 白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。预期筑底的背景下，持续推荐加大白酒板块的配置关注！ 1.收入端：单季营收加速下滑，回款进一步趋谨，行业步入去库阶段 25Q1-Q3白酒板块合计实现营收3177亿元，同比-5.8%；25Q3实现营收779亿元，同比-18.4%，下滑幅度较25Q2的-5.0%进一步扩大。 细拆来看，25Q3板块内部表观出清的广度与深度都大幅提升，头部酒企中仅贵州茅台、山西汾酒录得正增长，其中贵州茅台营收占白酒板块比重达到49.8%、同比+14.6pct；剔除贵州茅台后板块25Q3实现营业收入391亿元，同比-36.8%，连续五个季度下滑且下滑幅度进一步扩大（24Q2~25Q2分别同比-4.8%/-9.8%/-4.1%/-16.3%）。 分子板