白酒行业专题研究报告：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置

投资逻辑 白酒板块半年报收官，与市场预期相符、白酒酒企25Q2普遍业绩加速出清，但市场情绪仍边际向好，主要系短期酒企EPS出清反而会落地酒企表观不确定性，市场对中期行业景气改善时酒企呈现成长性给予一定预期。从7月下旬以来渠道反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，后续中秋&国企旺销窗口期将是重要的动销拐点观察期。 近期主流单品价盘普遍有所回落，这亦与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点，我们预计近期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。之所以预计价盘拐点滞后于动销拐点，主要考虑淡季实际渠道库存去化有限&名酒批价普遍有所回落，我们预计中秋&国庆旺季渠道主要诉求将是降库存、回款情绪预计仍会偏谨慎，若中秋&国庆旺季能将当下渠道库存得以明显去化，白酒价盘的压力将能得到明显释放。 目前我们仍然看好白酒板块的配置价值，主要系中期内需复苏的逻辑仍然可期，白酒板块已是攻守兼备的配置优选。我们强烈推荐底仓配置稳健性α酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒。建议择时增配成长性前景更强、赔率空间更高的泛全国化酒企，包括泸州老窖、古井贡酒，两者是强组织力的代表，强组织进攻性固然在下行期会遇到各类不适、上行期仍会否极泰来。 收入端：板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升。1）25H1白酒板块实现营收2397亿元，同比-0.9%；25Q2实现营收872亿元，同比-5.0%，为此轮周期下首个季度营收录得下滑。板块内部分化进一步加剧、头部酒企集中度持续提升，25Q2 CR2营收占比达到62.6%、同比+6.0pct，剔除CR2后板块25Q2营收同比-18.2%、下滑幅度环比加大。2）25Q2末板块预收款余额375亿元，同比-2.4%；25Q2营业收入+△预收款同比-10.1%、下滑幅度高于营收端。25Q2酒企普遍进行控量稳价、延缓发货节奏，虽渠道回款情绪回落但预收款未录得明显下滑，而回款情绪趋谨一方面源于库存压力、另一方面源于羸弱的批价表现。 利润端：利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效。1）25H1板块实现归母净利946亿元，同比-1.2%；25Q2实现归母净利312亿元，同比-7.5%，均弱于营收端表现。25Q2 CR2归母净利占比达到74.3%、同比+7.2pct，剔除CR2后板块25Q2归母净利同比-27.7%。利润端表现更弱主要受收入缺乏支撑时刚性费用开支影响，目前酒企普遍缩减广宣开支、推进渠道费投精细化、推进内部降本增效等。2）25Q2板块毛销差为69.4%，同比+0.3pct，主要系内部结构中高毛销差高端酒占比提升；板块管理费用率为5.4%、同比+0.2pct，税金及附加占比为17.0%、同比+1.3pct。 机构持仓：指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减。1）截至25Q2末基金重仓持股占比为2.90%，环比-0.81pct，与17Q2水平相近。其中，主动权益基金重仓持股占比为2.21%、环比-1.12pct；超配比例为1.32%、环比-1.76pct，介于16Q4~17Q1之间。剔除头部消费类赛道基金后，主动权益基金重仓持股占比为1.01%，环比-0.75pct，介于16Q1~16Q2之间，持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖。2）25Q2沪深港通持股环比明显减仓，持股市值＞50亿元的包括贵州茅台（环比-0.6pct至5.8%）、五粮液（环比-0.9pct至3.1%）、山西汾酒（环比+0.2pct至4.0%）。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 内容目录 白酒板块：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置..................................41.收入端：板块单季营收录得下滑，渠道回款谨慎度环比提升，头部集中度仍在拔升..................42.利润端：利润端普遍承压，酒企持续推进费投精细化&降本增效...................................93.机构持仓：指数基金持股环增，主动权益基金&北上持股大幅环减................................134.投资建议：中期复苏叙事不改，攻守兼备、推荐底仓配置优质酒企...............................16风险提示.......................................................................................20 图表目录 图表1：2025H1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速.......................................4图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入同比增速...............................................5图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速...............................................5图表4：2012~2025H1规上白酒企业销售收入及利润总额同比增速......................................5图表5：2012~2025H1规上白酒企业产量（折65度，商品量）及同比增速...............................5图表6：2025Q2末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速...................................6图表7：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）..................7图表8：2019年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）...7图表9：2025Q2白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速...................................7图表10：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）..................................8图表11：2022~2025H1白酒板块重点标的经销商情况梳理.............................................8图表12：2019年至今分季度白酒板块归母净利同比增速..............................................9图表13：2019年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速......................................9图表14：2025H1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速.....................................10图表15：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率.................................................11图表16：2017年至今白酒板块分子板块毛销差.....................................................11图表17：2025H1白酒板块重点标的毛利率及销售费用率.............................................11图表18：2025H1白酒板块重点标的归母净利率及毛销差.............................................12图表19：2025H1白酒板块重点标的管理费用率、营业税金及附加占比.................................13图表20：2025Q2末白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化...................................13图表21：2010年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况.....................................14图表22：2010年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理.....................................14图表23：2010年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比.................15图表24：2023年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比.....................................15 图表25：2025Q2白酒板块明显跑输沪深300指数...................................................16图表26：PPI与飞天茅台批价（元/瓶）表现正相关.................................................16图表27：2025年6月限额以上餐饮收入同比转负...................................................16图表28：白酒的库存周期导致酒企报表拐点滞后于基本面拐点.......................................17图表29：2025年年初至今白酒酒企一致预期持续回落...............................................17图表30：M1同比变动领先于飞天茅台、五粮液批价变动.............................................18图表31：2011~2016年白酒指数、全A综指走势及关键事件梳理......................................18图表32：2025E白酒酒企股息率梳理..............................................................19图表33：贵州茅台forward PE位于2016年至今7%分位.............................................19图表34：五粮液forward PE位于2016年至今12%分位..............................................19图表35：山西汾酒forward PE位于2016年至今9%分位.............................................19图表36：白酒板块重点标的盈利预测.............................................................20 白酒板块：淡季动销回落传导至表观加速出清，重点推荐禀赋酒企配置 白酒板块半年报收官，与此前市场预期相符、白酒酒企25Q2普遍业绩加速出清，市场普遍下修25H2 EPS预期。但即使报表层面加速出清，近期市场情绪仍边际向好，主要系短期酒企EPS出清反而会落地酒企表观不确定性，市场对中期行业景气改善时酒企呈现成长性给予一定预期。 从7月下旬以来有陆续渠道反馈前期外部风险对消费场景的影响环比有所改善，即动销下滑幅度陆续收窄，我们认为仍待9月中上旬时检验中秋&国庆前的动销氛围，淡季渠道体感改善或与升学宴等宴席释放有关，本身市场尚未对基本面底部拐点进行交易，后续将是重要的动销拐点观察期。 近期主流单品价盘普遍有所回落，这亦与预期相符，即动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点，我们预计近期批价回落主要系渠道在中秋&国庆前有所抢跑出货。之所以预计价盘拐点滞后于动销拐点，主要考虑淡季实际渠道库存去化有限&名酒批价普遍有所回落，我