食品饮料行业研究：白酒板块持续筑底，大众品关注景气&成本逻辑

投资建议 白酒：近期飞天茅台渠道批价再度回落、原箱批价跌破1600元。当前双十一窗口期已经过去，短期飞天茅台、普五等头部单品批价回落主要系渠道出货诉求提升而接货情绪回落，例如前期五粮液执行普五渠道转码政策，经销商通过收货转码可计入当年销售合同，由于批价倒挂、转码政策激发渠道接货情绪，因此前期普五批价有明显承接。此外，近期飞天茅台月度回款执行、前期配货产品到货，致使短期飞天茅台批价回落。 考虑到此轮周期的动销底逐步探明，表观业绩压力正加速释放，动销反馈环比持续改善确定性强、当下正值自上而下政策窗口期，叠加年末资金端有配置再平衡的诉求，我们看好白酒板块的配置价值，短期批价回落等利空消息的影响已经相对较低，市场相对已从更中长期的视角来看待板块的底部价值。 配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期；中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：受益于下游渠道扩张、推新节奏加快，板块延续高景气。近年来受渠道结构调整、原材料价格高企等影响，行业内部分化加剧，当前市场普遍关注个股2-3年成长确定性，比如健康化（低GI、高蛋白）属性品类魔芋、燕麦仍具备人均食用量提升逻辑。另外各企业与新渠道合作程度不一，小企业具备灵活的拓渠道手段，如定制化、创新性品类切入高势能商超、零食量贩渠道。我们仍看好健康品类发展红利，持续推荐盐津铺子、卫龙美味。 软饮料：进入销售淡季，渠道低库存等待新财年，行业整体略有承压。行业内部仍旧呈现结构性分化态势，东鹏、农夫经营稳健，在各自赛道持续巩固龙头竞争优势，同时积极开发第二曲线，并强化内部渠道协同效果。但多数渠道能力偏弱的小企业依旧承压，一方面系替代品威胁，另一方面系自身市场竞争加剧。展望后续，我们仍看好龙头企业平台化能力，关注东鹏饮料、农夫山泉回调机会，及百润股份新品动销表现。 调味品：下游餐饮需求环比改善、居民端需求平稳、景气度底部企稳。本周我们发布安琪酵母公司深度，看好公司十五五计划期间产能扩张，海外市占率提升，以及原材料&折旧费用阶段性进入下降周期。本周糖蜜报价降幅超预期，回落至1000元/吨以内，我们看好公司26年成本改善叠加折旧阶段性过高峰带来的利润弹性。同时建议关注餐饮链边际改善，10月以来龙头企业普遍反馈出货好于Q3，我们认为主要系库存偏低叠加旺季催化，动销持续性仍等待Q4业绩验证，持续推荐股息率打底&餐饮修复弹性大的颐海国际。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：白酒板块持续筑底，大众品关注景气&成本逻辑..........................................3二、行情回顾...................................................................................4三、食品饮料行业数据更新.......................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总............................................................7五、风险提示...................................................................................8 图表目录 图表1：周度行情..............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅................................................................4图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情..................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................5图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................5图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................6图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）..................................................6图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）............................................7图表13：近期上市公司重要事项.................................................................7 一、周专题：白酒板块持续筑底，大众品关注景气&成本逻辑 酒类板块 本周贵州茅台召开临时股东大会，会上公司对经营策略表述如下：1）公司抓牢发展机遇的信心仍在，未来会始终遵循“四个服从”（产量服从质量、成本服从质量、效益服从质量、速度服从质量），不会“唯指标论”，不会违背市场规律强压指标，更不会损害投资者、渠道商和消费者的权益，同时会不断提升市值管理能力，坚持稳定的现金分红政策。2）在销售端，产品的投放量则主要取决于不同时期的市场承载量，维护好渠道的韧性和市场稳定是茅台的重中之重。在当前行业调整期，公司将根据市场承载量科学决策投放节奏。 近期飞天茅台渠道批价再度回落、原箱批价跌破1600元。当前双十一窗口期已经过去，短期飞天茅台、普五等头部单品批价回落主要系渠道出货诉求提升而接货情绪回落，例如前期五粮液执行普五渠道转码政策，经销商通过收货转码可计入当年销售合同，由于批价倒挂、转码政策激发渠道接货情绪，因此前期普五批价有明显承接。此外，近期飞天茅台月度回款执行、前期配货产品到货，致使短期飞天茅台批价回落。 我们维持此前的判断，即当下至26年春节前是行业价盘最为承压的时期，市场对白酒行业价盘的悲观预期有望环比修正，进一步夯实市场对白酒行业筑底的认知。核心考虑因素是目前渠道已经处于亏运营成本甚至亏毛利的状态，从产业经营范式的角度该状态持续性并不强。 我们持续看好白酒板块的配置价值，短期维持白酒行业景气度“下行趋缓”，但行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。从修复节奏来看，我们预计26年春节白酒动销同比跌幅或进一步收窄，主要考虑“禁酒令”等外部风险事件对白酒消费场景的影响有望持续改善，且春节礼赠、聚饮等需求相对会更刚性。 考虑到此轮周期的动销底逐步探明，表观业绩压力正加速释放，动销反馈环比持续改善确定性强、当下正值自上而下政策窗口期，叠加年末资金端有配置再平衡的诉求，我们看好白酒板块的配置价值，短期批价回落等利空消息的影响已经相对较低，市场相对已从更中长期的视角来看待板块的底部价值。 配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度底部企稳的判断，啤酒的需求场景偏大众化、餐饮链后续修复的置信度较强，本身啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注，餐饮端景气度改善有望抬升板块整体估值水平。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当下正值旺季、边际催化仍可期。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 大众品 休闲零食：受益于下游渠道扩张、推新节奏加快，板块延续高景气。近年来受渠道结构调整、原材料价格高企等影响，行业内部分化加剧，当前市场普遍关注个股2-3年成长确定性，比如健康化（低GI、高蛋白）属性品类魔芋、燕麦仍具备人均食用量提升逻辑。另外各企业与新渠道合作程度不一，小企业具备灵活的拓渠道手段，如定制化、创新性品类切入高势能商超、零食量贩渠道。我们仍看好健康品类发展红利，持续推荐盐津铺子、卫龙美味。 软饮料：进入销售淡季，渠道低库存等待新财年，行业整体略有承压。行业内部仍旧呈现结构性分化态势，东鹏、农夫经营稳健，在各自赛道持续巩固龙头竞争优势，同时积极开发第二曲线，并强化内部渠道协同效果。但多数渠道能力偏弱的小企业依旧承压，一方面系替代品威胁，另一方面系自身市场竞争加剧。展望后续，我们仍看好龙头企业平台化能力，关注东鹏饮料、农夫山泉回调机会，及百润股份新品动销表现。 调味品：下游餐饮需求环比改善、居民端需求平稳、景气度底部企稳。本周我们发布安琪酵母公司深度，看好公司十五五计划期间产能扩张，海外市占率提升，以及原材料&折旧 费用阶段性进入下降周期。本周糖蜜报价降幅超预期，回落至1000元/吨以内，我们看好公司26年成本改善叠加折旧阶段性过高峰带来的利润弹性。同时建议关注餐饮链边际改善，10月以来龙头企业普遍反馈出货好于Q3，我们认为主要系库存偏低叠加旺季催化，动销持续性仍等待Q4业绩验证，持续推荐股息率打底&餐饮修复弹性大的颐海国际。 二、行情回顾 本周（11.24~11.28）食品饮料（申万）指数收于17110点（+0.07%），沪深300指数收于4527点（+1.64%），上证综指收于3889点（+1.40%），深证综指收于2454点（+3.52%），创业板指收于3053点（+4.54%）。 从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三为通信（+8.70%）、电子（+6.05%）、综合（+4.43%）。 来源：Ifind，国金证券研究所 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为预加工食品（+5.64%）、零食（+2.88%）、烘焙食品（+2