白酒行业板块2025年三季报总结：报表端持续出清，行业预期筑底

报表端持续出清，行业预期筑底- 白酒板块2025年三季报总结 2 0 2 5 . 1 1 . 1 4 罗丽文证券分析师执业证书编号：S0740525060002邮箱：luolw@zts.com.cn 何长天证券分析师执业证书编号：S0740522030001邮箱：hect@zts.com.cn 田海川证券分析师执业证书编号：S0740524120002邮箱：tianhc@zts.com.cn 白酒板块营收表现：加速出清，有序筑底 Ø25Q1-3白酒板块实现整体营业收入3201.96亿元，同比-5.78%，其中单25Q3白酒板块实现营业收入787.16亿元，同比-18.37%。其中贵州茅台前三季度营收占比40.88%，同比+4.65pcts，单25Q3营收占比50.57%，同比+9.43pcts。剔除茅台后，前三季度白酒板块实现营业收入1892.92亿元，同比-12.65%，其中单25Q3实现营业收入389.06亿元，同比-31.45%。 白酒板块营收表现：加速出清，有序筑底 Ø整体来看三季度白酒消费场景修复相对较为缓慢，部分酒企在三季度开启报表端出清，五月下旬“禁酒令”加码影响在酒企三季度报表层面得到充分体现，八月开始随着舆论纠偏对于白酒消费场景的约束影响开始边际收窄，但中秋国庆双节动销表现仍有所承压。 Ø分价格带来看，前三季度高端酒营收下滑幅度较小，但25Q3随着五粮液报表出清，三季度营收同比下滑扩大。次高端酒表现分化较为明显，前三季度仅汾酒实现营收个位数增长，三季度酒鬼酒在低基数下同比略有增长。区域酒报表出清较为显著，前三季度区域酒营收同比-22.09%，其中单三季度营收同比-36.33%。 白酒板块报表营收质量：回款降速，销售收现与营收差异不大 Ø从回款收现的角度来看，25Q1-3白酒板块整体实现销售收现3420.69亿元，同比-3.86%，单25Q3销售收现839.33亿元，同比-26.71%，合同负债方面白酒板块25Q3营业收入+单季度合同负债变动806.15亿元，同比-15.96%。整体来看前三季度销售收现表现与营收基本保持一致。 Ø分价格带来看，前三季度高端酒销售收现略有增长，但三季度随着五粮液回款降速，带动高端酒板块销售收现下滑明显。次高端酒前三季度销售收现表现均有所下滑，区域酒中金徽酒表现强势，单三季度销售收现同比增长14.52%。 Ø结合合同负债来看，25Q3仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒、金徽酒实现单季度营收+合同负债变动的正增长。合同负债变动体现出渠道对于提前回款持较为谨慎态度，其次今年中秋国庆双节较去年同期有所错位，同样对于单季度合同负债的变动有所影响。 白酒板块利润表现：出清幅度大于营收 Ø25Q1-3白酒板块整体实现归母净利润1226.83亿元，同比-6.90%，其中单25Q3实现归母净利润280.55亿元，同比-22.10%。其中贵州茅台作为白酒板块龙头，单25Q3归母净利润占据行业整体68.52%，白酒板块剔除茅台后25Q3归母净利润为88.31亿元，同比-47.69%。 Ø具体标的来看，前三季度白酒板块仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒实现利润同增，单三季度仅有贵州茅台实现盈利并录得同增。 Ø总体而言，白酒板块企业在收入端缺乏支撑的情况下，其他固定成本收窄幅度慢于收入，从而造成利润端的下行。 白酒板块利润表现：出清幅度大于营收 Ø25Q1-3白酒板块整体实现归母净利润1226.83亿元，同比-6.90%，其中单25Q3实现归母净利润280.55亿元，同比-22.10%。其中贵州茅台作为白酒板块龙头，单25Q3归母净利润占据行业整体68.52%，白酒板块剔除茅台后25Q3归母净利润为88.31亿元，同比-47.69%。 Ø具体标的来看，前三季度白酒板块仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒实现利润同增，单三季度仅有贵州茅台实现盈利并录得同增。 销售毛利率：结构下行导致均值回落 Ø从毛利率方面来看，2025年前三季度仅有山西汾酒、古井贡酒、金种子酒、金徽酒、老白干酒实现销售毛利率同比提升，分价格带来看，高端酒销售毛利率均值同比-1.23pcts至84.44%，次高端酒销售毛利率均值同比-2.75pcts至71.92%，区域酒销售毛利率均值同比-0.75pcts至65.72%。我们认为主要系白酒消费环境承压，商务赠礼消费需求减弱，高单价白酒动销表现慢于低价位白酒，从而造成产品结构有所下行所致。 销售费用：高端酒表现好于次高端及区域酒 Ø销售费用端率来看，前三季度白酒板块销售费用率同比-0.05pcts至9.91%，分价格带来看，高端酒前三季度销售费用率同比-0.45pcts至6.29%，次高端酒销售费用率同比+0.37pcts至12.85%，区域酒销售费用率同比+3.10pcts至20.74%。我们认为主要系销售费用投入相对较为刚性，在销售收入收窄下带来费用率的提升。 Ø单三季度来看，白酒板块销售费用率同比-0.16pcts至10.98%，分价格带来看，高端酒三季度销售费用率同比-1.50pcts至6.13%，次高端酒销售费用率同比+0.43pcts至12.92%，区域酒销售费用率同比+8.72%至30.90%，能够看到高端酒在费用投入方面相对较为稳健，考虑到部分区域酒销售费用较为刚性，销售收入收窄对于费用率的影响较大。 管理费用率：区域酒提升明显 Ø管理费用率方面，前三季度白酒板块管理费用率同比+0.02pcts至4.55%，其中高端酒管理费用率同比-0.22pcts至3.95%，次高端酒管理费用率同比-0.09pcts至4.53%，区域酒管理费用率同比+1.13pcts至6.24%。单三季度来看，白酒板块管理费用率同比+0.64pcts至5.88%，其中高端酒同比+0.36pcts至4.85%，次高端酒同比+0.23pcts至5.47%，区域酒同比+3.20pcts至10.27%。 税金及附加占比：三季度提升明显 Ø税金及附加占比方面，前三季度白酒板块税金及附加占比同比+0.35pcts至15.41%，其中高端酒同比+0.11pcts至15.15%，次高端酒同比+0.99pcts至16.33%，区域酒同比+0.84pcts至16.27%；单三季度来看，白酒板块税金及附加占比同比+0.73pcts至16.14%，其中高端酒同比+0.67pcts至15.71%，次高端酒同比+1.33pcts至16.45%，区域酒同比+1.27pcts至18.53%。 机构持仓：板块持股占比环比下降，多数个股持股数有所提升 Ø从基金持仓来看，截止到25Q3，白酒板块基金重仓持股市值占基金股票投资市值的2.48%，环比二季度下降0.46pcts，同比24Q3下降2.12pcts。Ø从前四重仓股占比来看，贵州茅台三季度持股占比环比下滑0.36pcts至1.38%，同比下滑0.93pcts；五粮液持股占比环比下滑0.08pcts至0.30%，同比下滑0.63pcts；山西汾酒与泸州老窖持股占比分别环比提升0.0028pcts和0.0171pcts至0.29%和0.26%。Ø季报持仓变动方面，除贵州茅台、五粮液、古井贡酒、口子窖、伊力特、水井坊外，白酒板块其他重仓股持仓股数均环比有所提升，其中酒鬼酒季报持仓环比提升至2888.39万股，重仓占比环比提升0.02pcts。 CCONTENTS投资建议及风险提示 投资建议 Ø2025年以来白酒行业在外部风险实现冲击下行业报表端加速出清，行业处于去库存阶段，市场对于酒企出清节奏以及报表与真实动销表现之间差异的顾虑减弱。中秋国庆双节后，主流产品价盘企稳，随着酒企加强对于价盘的管控，我们预计后续批价下行空间有限，而后续随着库存进一步去化，我们认为动销及批价拐点将领先于报表拐点。 Ø站在当前时机来看，白酒板块通过三季度报表端的逐步出清，行业已经进入到预期筑底阶段。我们建议积极关注白酒板块库存变动情况，随着产业库存周期扰动减弱，中长期来看白酒企业估值将迎来重塑。 Ø随着白酒板块基本面逐渐筑底，考虑到报表出清节奏以及后续需求端恢复情况，我们重点推荐品牌突出、护城河深厚的贵州茅台，三季报出清后续有望提前复苏的五粮液，三季报表现略超预期的山西汾酒，以及省内竞争领先、报表端反馈真实的今世缘，同时积极关注珍酒李渡。 Ø宏观经济恢复不及预期风险。Ø高端酒需求恢复不及预期风险。Ø食品安全事件风险。Ø报告所采用的数据信息滞后风险 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 n市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 n本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。