食品饮料行业2025年一季报前瞻：白酒出清筑底，大众渐次改善

白酒仍处出清筑底期，下半年有望边际好转。结合24Q4+25Q1看，白酒仍处出清筑底期，行业风险已从表外渠道传导至多数上市公司表内，Q1多数酒企适度调减目标、放缓回款发货节奏、节后宣布停货，减轻渠道压力，行业整体回款发货进度略有放缓，但头部酒企基本完成开门红规划。展望后续，行业理性降速、二季度进一步出清后，有望迎来底部信号。分价格带看： 高端：品牌礼赠边际企稳，茅台发货节奏略快于去年，预计Q1收入/利润同增9%/10%，五粮液全面推进改革，终端份额维持，预计Q1收入/利润同增4%/3%， 老窖回款端具备支持 ， 预计Q1收入/利润同增2%/1%。 基地型次高端：受益于区域壁垒强、宴席等大众消费场景，营收确定性强。汾酒青花保持稳健，老白汾加速铺货，玻汾控量，费投加大下预计Q1收入/利润增速约8%/5%；洋河持续调整，预计Q1收入/利润同降10%/10%；古井省内进度符合预期，预计Q1收入/利润同增8%/10%；今世缘V系和省外表现超预期，预计Q1收入/利润同增8%/7%；口子窖Q1释放压力，强化新品布局，预计Q1营收/净利润分别同降5%/10%；金种子改革阵痛延续，预计Q1收入同比下滑50%左右，利润延续亏损。 扩张型次高端：Q1预计持续分化调整，其中水井坊回款动销稳健，业绩确定性相对更强，预计Q1收入/利润同增2%/1%，舍得持续调整，预计Q1收入/利润同比下滑20%/30%。 大众品：啤酒边际改善，零食魔芋单品景气突出，乳业轻装上阵待Q2反转。整体来看，25Q1外部需求依旧平淡，单季度报表更取决于库存清理情况、以及春节备货节奏。具体分子板块来看，饮料板块延续相对景气，啤酒前期去库到位、Q1多数龙头实现开门红，零食板块中魔芋品类景气突出，龙头盐津、卫龙等提振明显，乳业前期库存消化到位、液奶环比略有改善，而调味品因于备货前置，Q1增速环比有所放缓，此外餐饮链相关的速冻、连锁等延续承压。利润方面，主要原料与包材价格同比继续回落，多数企业原材料成本红利延续，仅棕榈油相关的速冻或受一定影响。 啤酒：Q1轻装上阵，多数龙头实现开门红。预计Q1青啤收入/利润同比+4%/+8%，燕京同比+6%/+62%，重啤同比+2%/持平，百威内生收入/利润同比-6%/-15%。 乳肉制品：乳业轻装上阵待回暖，盈利能力率先修复。预计Q1伊利收入/利润分别同比-1%/-37%，天润同比-2%/+450%，新乳业同比+0%/+18%，双汇同比-1%/-1%。 休闲及功能食饮：软饮料相对景气延续，零食魔芋品类表现亮眼。预计Q1东鹏收入/利润同比+32%/+40%。零食盐津同比+18%/+12%，洽洽同比-10%/-25%，甘源同比-3%/-5%。烘焙安琪同比+5%/+10%，桃李同比-10%/-20%。保健品仙乐同比+6%/+6%，汤臣同比-10%/-16%。 调味品：整体错期放缓，企业调整分化，龙头势能延续。预计Q1海天收入/利润分别同比+7%/+8%，中炬同比-12%/-18%，千禾同比+5%/+4%，榨菜同比+4%/+8%，恒顺同比+8%/+15%，天味同比-5%/-8%，宝立同比+6%/+16%。 速冻：需求景气偏弱，Q1基本面承压。预计Q1安井收入/利润分别同比-1%/-7%，千味同比+0%/-10%，立高同比+10%/-5%。 连锁：外部需求承压，企业延续调整。Q1绝味收入/利润同比-11%/-27%，预计紫燕同比+3%/+6%，巴比同比+9%/+2%（考虑东鹏持股）。 投资建议：白酒底部配置，大众把握拐点。 白酒：基本面预期筑底期，估值先行修复。板块修复的催化剂是市场风格高切低，低预期低估值低持仓下得以修复，前提是基本面预期企稳筑 底：重点酒企交流传递信心，其中两大关键观察指标，一是春节后茅台批价守住2000元底线预期抬升；二是业绩节奏看，24Q4除茅台外酒企五泸汾古等重点多数单季下滑、报表卸压，25Q1报表有望迎正增长，而全年业绩预期底部或在二季度确认。优先推荐茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。 相关研究报告 《春糖见闻录2暨行业六点思考：白酒周期正筑底》 2025-03-27 《生育补贴政策：海外镜鉴与国内实践》 2025-03-19 《食品饮料行业2024年报前瞻：报表出清，轻装上阵》 大众品：把握库存及经营周期拐点，重点推荐啤酒、乳业，加大关注零食，布局酵母经营向上周期。啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，加大关注零食盐津和好想你；布局未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪。此外持续战略性推荐东鹏、农夫、海天等，关注仙乐。 2025-03-18 风险提示：节后消费需求回落，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。 一、白酒板块：白酒仍处出清筑底期，下半年有望边际好转 白酒板块：回款发货节奏略有放缓，头部酒企完成度相对较高。结合24Q4+25Q1看，白酒仍处出清筑底期，行业风险已从表外渠道传导至多数上市公司表内。回款端，Q1多数酒企适度调减目标、放缓回款发货节奏、节后宣布停货，同时通过少量高频回款发货、给予金融工具支持等手段，减轻渠道压力，行业整体回款发货进度略有放缓，但头部酒企整体回款完成度较高，基本完成开门红规划。动销端，春节行业动销同比下滑个位数但好于预期，节后动销放缓，仅龙头品牌仍有小幅出货，场景上礼赠需求环比修复，高端保持稳健，次高端对应的商务团购场景仍相对疲软，但大众价位带200-300元对应的走亲访友、家庭消费相对坚挺。展望后续，行业理性降速、二季度进一步出清后，有望迎来底部信号。 需求偏弱、高基数背景下，25Q1各价格带龙头有望实现增长。具体分价格带看，高端酒茅五优势明显、25Q1报表增长的确定性仍强，茅台经营稳健，五粮液终端份额保持、批价回升，老窖回款具备一定支撑。基地型次高端龙头回款、动销相对良好，库存稍有增加，但一季度业绩具备支撑，其中汾酒、古井、今世缘有望实现高个位数增长；洋河持续去库，短期或延续调整态势。扩张型次高端动销端持续承压、回款节奏略缓，Q1面临一定压力，但各酒企规划积极、后续需求好转后有望回升。 图表1白酒板块一季报前瞻 贵州茅台：经营稳健加速转型，Q1有望实现9%-10%增长。结合渠道反馈，一季度开门红各项经营指标顺利完成，飞天茅台批价稳守2000元底线，为全年增长奠定基调。 茅台酒方面，蛇年生肖强化投放渠道管控，价格保持平稳，量增表现亮眼，公司通过客群与场景创新拓宽消费基础，强化一升装茅台投放，实现飞天配额投放与渠道结构的动态平衡；系列酒持续借力“4+6渠道”深化市场渗透，茅台1935随行就市下，产品终端动销加速。管理层开年密集调研18省份，协同近千家渠道商优化服务网络，同步实施分仓取货、区域化配额调控等精细化策略，进一步巩固供需紧平衡，预计Q1收入/利润同比增约9%/10%。 五粮液：终端份额优势延续，批价企稳回升，报表增长具备一定支撑。渠道反馈当前普五回款进度约50%，节前停货有效去化社会库存，节后恢复小幅发货，库存保持在0.5个月左右较低水位，批价回升企稳。分产品看，普五控量挺价，批价回升至925-940元，春节通过终端调货等形式保障份额；1618费投力度保持，在四川等地表现较优。公司同步推进营销体系重大改革，内部撤销五品部及其二级部门，成立酒类销售公司，外部成立专营公司，目前已有效帮助普五消化库存、拉升批价，也给予报表一定支撑，后续会进一步拓展新渠道、新场景，关注实际落地效果，预计Q1收入/利润同增4%/3%。 泸州老窖：回款同比微增，主销区表现稳健。结合渠道反馈，当前回款进度约40%，同比略有增长，节后渠道库存略有消化，高度国窖批价稳定在860元左右。分产品看，特曲60版延续较好增长势头，国窖春节期间动销保持增长，低度好于高度，仅窖龄品牌有所调整。分地区看，主销区西南地区表现好于其他地区，高度国窖春节期间周转加快，特曲60版宴席表现较好；华北地区低度势能延续，库存环比有所下降；华东地区相对稳定，持续推进五码应用。考虑回款具备一定支撑，预计Q1收入/利润同增2%/1%。 汾酒：青花保持稳健，老白汾加速铺货，玻汾控量，费投加大预计利润增速略有放缓。 渠道反馈目前公司回款进度约40%，且基本为现金回款、质量较高，库存处于2个月左右合理水位，基本面持续稳健。产品端，核心单品青20延续良性增长，青26在省内导入成效初显，腰部老白汾加大费用支持、增速较优，玻汾投放节奏稳健，综合预计Q1收入增速约8%。考虑到汾享礼遇费用兑现，及春节销售费用加大影响，预计利润增速慢于收入、同增约5%。 洋河股份：加速调整出清，关注库存去化表现。渠道反馈目前回款进度35-40%，蓝色经典库存3个月左右相对合理，双沟/洋河大曲库存较高，预计仍待进一步出清。分产品看，蓝色经典下滑幅度有限，梦系列在较高费用支持下动销表现相对稳健，梦6+竞争优势仍具，水晶梦周转表现较好，海天受竞品挤压影响较大、动销下滑，1月线上停货帮助渠道去库，第七代海之蓝春糖焕新升级，预计2季度会在省内导入，双沟、洋河大曲预计调整幅度较大。综合预计Q1收入/利润下滑10%/10%。 古井：Q1进度符合预期，增长韧性持续释放。一季度回款节奏良好，进度符合预期，四季度降速抒压背景下，春节动销韧性较好。分产品看，古20控价稳量保持品牌定位，古8春节宴席动销加速，增速快于平均水平，古16受益消费升级维持双位数增长，古5/献礼版深耕县乡宴席市场，周转效率领先贡献稳定现金流。分区域看，省内依托终端联盟店模式巩固优势，合肥、淮南等地古8动销韧性突出；省外江苏、上海调整到位后亦有较好表现，河南库存率环比改善，渠道调整稳步推进。预计Q1营收/净利润同增8%/10%。 今世缘：省内份额持续提升，省外低基数下实现弹性增长。渠道反馈当前回款约40%，库存3个月左右相对合理，2月四开停货消化老品库存，3月发货基本为新品。分产品看，V系低基数下实现快速增长，四开同增个位数，对开增速10%左右，淡雅势能延续保持较快增长。分区域看，春节期间省内动销同增高个位数表现亮眼，份额稳步提升，苏中仍为增长主力，淮安南京份额领先；省外不少重点城市低基数下实现弹性增长。考虑V系和省外费用增加，判断利润增速略低于收入，综合预计Q1收入/利润同增8%/7%。 口子窖：Q1释放压力，强化新品布局。省内竞争加剧背景下，春节动销表现有所下滑，公司降速抒压，强化新品培育。具体分产品看，老品年份系列自然动销，考虑兼系列新品持续推出，逐步分散年份系列需求；兼10、兼20步入动销验证期，表现相对较弱，新品兼8卡位200元价格带表现相对较好。公司加大100-300元价格带布局，推出兼7补充兼6、兼8价格带空白，后续兼9推出将进一步加密中档价格带。考虑省内竞争加剧背景下，改革难度提升，新品培育费投力度或加大，预计Q1营收/净利润分别同降5%/10%。 舍得酒业：渠道持续纾压，预计Q1延续出清。公司当前仍在持续去库、理顺渠道阶段，结合渠道反馈，当前回款进度约20%，库存环比有下滑，但动销压力仍在。分产品看，品味舍得坚持稳价，出货相对较少，经过Q4调整后库存恢复可控水位；舍之道在乡镇宴席市场表现较好；沱牌T68增强铺市率，预计也可贡献一定增量。分区域看，强势区域四川表现较好，河南出清较为充分，山东/河北略有下滑但幅度不大，东北计划优化组织架构。综合预计Q1收入/利润同比下滑20%/30%。 水井坊：臻酿八号周转加快，关注后续调整动作落地。渠道反馈公司当前回款出货平稳推进，库存2-2.5个月较为良性。产品端，臻酿八号宴席表现较好，春节期间推出买六赠一等活动，周转有效增加。后续公司将侧重发力臻酿八号和井台，臻酿八号持续务实放量，井台将推进序列化新品裂变，主要拓展商务宴请场景；高端聚焦培育第一坊。市场端将地级市划分为堡垒、先锋和潜力三级市场，一城一策、精准施策。预计Q1收入/利润略增2%/1%。 金种子酒：表现仍显疲软，