食品饮料行业2024年报&2025年一季报总结：白酒渐筑底，大众迎右侧

白酒板块：底部信号渐显，结构剧烈分化，龙头韧劲突出。具体来看： 24年报表纾压，除茅台外头部酒企均放弃目标。24年白酒需求整体走弱，压力传导至上市酒企报表，自24Q2行业现金流（不考虑茅五）下滑，24Q3行业利润表（不考虑茅台）下滑，Q4进一步报表出清。全年行业收入/利润分别同增7.7%/7.6%。除茅台外，其余头部酒企均放弃24年既定增长目标。 25年务实定调，Q1实现开门红。24Q4大幅降速甚至下滑后，为25Q1留足空间，24Q4+25Q1合计收入同比增长1.6%，利润微增0.3%，现金回款增长4.1%，其中多数酒企实现25Q1开门红。同时，各家酒企对25年定调更加务实，目标普遍降速。 龙头韧劲突出，行业底部攻城略池、份额提升。各价格带龙头经营韧劲明显好于行业，24Q4+25Q1看：一是茅台收入增长11.7%，利润增长13.8%，明显领跑全行业，二是五粮液在千元价格带唯一实现正增长，三是次高端价格带中，汾酒表现更强。而区域龙头古井、今世缘也在各自市场明显强于竞争对手。 资本市场端，业绩降速后酒企普遍加强分红回报，牢筑价值底线。头部酒企通过高分红+大额回购手段进一步保障股东回报，提振市场信心，股息具备吸引力，安全边际充足。 大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼。24Q4+25Q1合计看，板块收入/利润分别同比+2.4%/+8.4%（剔除伊利24Q1卖矿及24Q4商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求延续平淡，竞争依然较为激烈。具体而言：传统板块乳业、啤酒已至右侧。细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部。 而调味品整体需求平稳，备货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优，延续平稳增长趋势，利润表现略超预期。 新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点。零食在新渠道和品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业，而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与商超餐饮渠道快速增长。 投资建议：重视内需修复，先锐度，再厚度。自上而下视角，内需在宏观经济25年驱动地位更加突出，行业中观层面看，新场景和新品类结构性机会已频出，零食、饮料等年报一季报具备亮点，而传统板块啤酒、乳业、调味品已走出底部，预计餐饮供应链、白酒等也将逐一出清回暖。总而言之，我们建议更乐观看待食品饮料今年投资机会，或将逐渐传导至筑底回暖板块，下半年甚至有望迎来基本面和估值双击的乐观情景 白酒：底部渐显，配置龙头。酒企年报及一季报定调全年步入纾压节奏，行业进入筑底期。节奏上看，25Q2进一步出清后，行业有望迎来底部信号，下半年酒企务实去库后或可轻装上阵，有望迎来修复。优先推荐各价格带龙一茅台、五粮液、汾酒，持续推荐动销反馈较好的区域龙头古井、今世缘，以及需求一旦好转的弹性品种老窖。 大众品：零食和饮料顺势而为，拥抱啤酒和乳业右侧回暖，布局酵母经营向上周期。新品类和新渠道带来景气锐度，零食龙头鸣鸣很忙近期披露招股说明书，拥抱零食量贩有望带来产业变革机会，推荐盐津，加大关注零食好想你（持有鸣鸣很忙6.3%股权）和万辰；饮料龙头东鹏大单品全国强化陈列拉动单产提升，第二曲线补水啦高增，且新品果之茶快速放量，年内报表高增无虞，持续战略性推荐农夫。啤酒开门红表现良好、旺季加速可期，推荐龙头青啤和华润，及结构性景气突出的燕京，建议关注珠江；乳业走出底部，Q2起经营有望加速，打包配置双龙头伊利和蒙牛，推荐飞鹤经营反转周期，布局未来1-2年改善趋势明确的酵母龙头安琪，布局餐饮供应链海天、立高和宝立，关注仙乐。 风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。 一、食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部 （一）白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地 行业整体：24Q4降速出清，25Q1高基数下保持正增长，结构剧烈分化 全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现。24年酒企全年营收/归母净利润分别为4417.7亿元/1668.2亿元，分别同增7.7%/7.6%。单Q4营收/归母净利润分别为1020.5亿元/350.7亿元，同增1.4%/-3.2%，全年增速收窄，Q4收入端降速出清，费投加大拖累利润致同比下滑。主要系白酒需求整体走弱，市场消费信心不足，叠加行业竞争加剧，四季度整体降速纾压，降低基数，保障春节良性经营。 Q1探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地。25Q1行业步入深度调整，高基数下多数酒企增长大幅降速。上市酒企整体实现营收1533.6亿元，同增1.8%，归母净利润634.1亿元，同增2.3%。行业压力已从渠道端传导至报表，白酒内部剧烈分化，多数酒企Q1主动调整经营策略，放缓回款速度，龙头品牌底蕴深厚，叠加营销能力不断提升，持续攻城掠地，抢占市场份额。 回款表现较好，行业步入筑底期。25Q1回款同增15.3%，增速显著高于营收/利润，头部酒企收缩票据使用权限，聚焦良性现金流。结合24Q4+25Q1合并看，白酒上市公司实现营收2554.2亿元，同增1.6%，归母净利润984.8亿元，同增0.3%，销售回款2749.4亿元，同增4.1%，行业承压背景下持续降速纾压，行业进入筑底期。 图表1白酒板块收入及业绩增速 图表2白酒板块回款及其增速 图表3白酒板块公司2024A、2025Q1收入及归母净利润情况（单位:亿元） 图表4白酒板块24Q4+25Q1合并的营收、回款及业绩增速（单位：亿元） 具体分子板块看： 高端：业绩稳健增长，引领板块回升。24Q4/25Q1高端酒收入同增6.6%/8.0%，利润同增7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1带动板块正增长。剔除茅台表现，五粮液+老窖25Q1收入/利润同增5.2%/4.5%，业绩增速略慢于收入，盈利能力有所下滑。具体来看，茅台25Q1收入/利润同增10.7%/11.6%，主要系茅台酒春节旺季催化叠加传统渠道发货进度加快，系列酒终端动销加速所致。五粮液25Q1收入/利润同增6.1%/5.8%，略超市场预期，主要系普五回款进度加快，渠道及终端库存消化充分，1618、低度副线产品费投加强所致。老窖25Q1收入/利润同增1.8%/0.4%，保持平稳增长，国窖1573相对持平，特曲60版微增，头曲实现较高增长。 基地型次高端：24Q4纾压降速，保障25Q1增长。24Q4/25Q1营收同比-10.7%/-5.9%，利润同比-62.9%/-9.7%，主要系洋河Q4停货且增加货折、费用消化库存，利润大幅下滑所致。25Q1受益于区域壁垒强，行业承压背景下但降幅环比收窄。具体来看，汾酒25Q1收入/利润同增7.7%/6.2%，产品动销顺畅，开局平稳，全国化势能延续。洋河24年深度调整，收入/利润下滑12.8%/33.4%，25Q1收入/利润同降31.9%/39.9%，收缩全国化战略，聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘，报表端持续出清去库。古井贡酒25Q1营收/利润同增10.4/12.8%，均保持双位数增长，春节实现开门红，奠定良性经营基础，强化百元系列带产品布局。 扩张型次高端：分化调整延续，报表持续出清。24Q4/25Q1扩张型次高端收入同比-34.2%/-18.5%，利润同比-119.1%/-29.9%，主要系渠道库存出清及费用投放增加所致。具体来看，25Q1仍呈现分化格局，舍得/酒鬼酒承压明显，收入同比-25.1%/-30.3%，利润同比-37.1%/-56.8%，主要系帮助渠道消化库存，纾解压力，舍得中高端产品动销疲软拖累增长，酒鬼酒内参系列批价倒挂致使业绩承压。水井25Q1收入/利润同增2.7%/2.1%，主要系臻酿八号宴席场景渗透及回款出货平稳推进，业绩延续正增长。 中低档：Q1持续承压，金徽相对较好。24Q4/25Q1收入同比-3.6%/-14.8%，利润同比-240.1%/-28.0%，行业调整压力显著。其中金种子酒25Q1实现收入/利润同比-29.4% /-320.6%，主要系改革阵痛延续，春节动销表现不佳叠加省内竞争加剧所致。金徽酒一季度表现良好，增速保持在低位区间，天佑德酒、顺鑫农业消费需求萎缩，渠道压力显著。 图表5白酒板块公司24A、25Q1分季度收入利润增速 销量&吨价：高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显。 高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构，具体来看： 茅台24年茅台/系列酒量价齐升，量在价先。具体来看，茅台酒24年收入同增15.3%，测算量价分别同增10.2%/4.6%，单Q4收入增速13.9%，判断系公斤茅台投放量增加、生肖酒稳价提量；系列酒24年收入同增19.7%，测算量价分别同增18.5%/1.0%。 五粮液24年销量/吨价分别同增7.1%/0.9%，主要系普五减量挺价，1618和低度预计实现20%+弹性增长。其他酒产品收入同增11.8%，销量/吨价分别同增0.1%/11.7%，产品结构优化吨价提升，后续1618、低度、系列酒等产品或将承担更多增量。 老窖中高档酒类/其他酒类销量分别同增14.4%/3.5%，吨价分别同比-10.2%/3.5%，量增为主，中高档酒吨价下降主要系产品结构影响、以及去年导入数字化产品加入的红包扣减影响。 基地型次高端中高档酒贡献核心增量。汾酒24年中高价酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，销量分别同增13%/4.8%，吨价分别同增1.2%/4.4%，年末控货降速、大单品价格回升。今世缘特积极布局升级产品，A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%。古井贡酒年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收全年同增17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆系列量增明显。 扩张型次高端酒企分化明显，舍得/酒鬼酒销量下滑明显，呈现量价齐跌态势，水井坊精准营销宴席场景实现量增，带动收入逆势增长。 图表6白酒上市公司24年量价增长情况 回款：高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营。25Q1行业整体回款增速15.3%，高于收入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低基数所致。具体来看，五粮液25Q1回款低基数下实现高增，主要系收缩票据使用权限，要求现金打款所致。结合24Q4+25Q1看，茅台/老窖回款同增10.5%/48.3%，判断系春节前提前备货，加速回款所致。基地型次高端回款同比-7.6%，整体回款发货进度略有放缓。扩张型次高端持续分化调整，其中水井坊回款动销稳健，舍得持续调整。 图表7白酒板块公司现金回款及其变动（单位：亿元） 应收票据&应收款项融资：应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致。从应收项目（应收票据+应收款项融资）上看，25Q1同比-28.5%，环比提升1.1%，判断去年放松票据回款致高基数，今年强化回款质量，要求现金回款致票据使用减少所致。分子板块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%。 其中高端酒五粮液同降31.3%，回款基本为现金所致。基地型次高端受高基数影响，汾酒/洋河/古井/口子窖分别同减18.2%/44.0%/3.5%/17.1%。扩张性次高端，水井延续无应收项目，舍得/酒鬼酒环比增长28.2%/41.1%。 图表8白酒板块公司应收票据+应收款项融资及其变动（单位：亿元） 合同负债：酒企纾压为主，环比有所下降。25Q1末行业整体合同负债及预收账款环比24Q4末下降21.0%，同比增长8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所致。分子板块看： 高端：回款处于较高水位，五粮液同比大增。茅台/五粮液/老窖合同负债及预收账款分别为87.9/101.7/30.7亿元，同比-7.7%/1