大众品2024年报及2025年一季报总结：需求筑底，细分突围

大众品2024年报及2025年一季报总结：需求筑底，细分突围 2025年05月07日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师周韵执业证书：S0600524080009zhouyun@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn研究助理于思淼执业证书：S0600123070030yusm@dwzq.com.cn 增持（维持） 供大于求矛盾突出，24年/25Q1主产区生鲜乳均价分别同比-13.5%/-13.8%，奶价低迷致上游经营承压，行业逐步呈现出清加速态势；2）收入端：行业供需矛盾突出致24年板块收入承压，25Q1伊利/新乳业/妙可蓝多等乳企收入增速边际改善；3）利润端：24年至今成本红利提振板块毛利率和毛销差，但行业供大于求致24年减值扰动板块盈利，25Q1行业供需改善下主要乳企减值损失边际改善，板块盈利能力优化。◼调味品：行业需求仍疲软，板块成本红利显著。1）收入端：低基数+龙 头调整到位推动24年板块收入同比改善，其中复调表现好于基调，25Q1春节前置+主动调整短期扰动部分企业收入，24年&25Q1龙头海天增长稳健，经营韧性突出；2）利润端：24年&25Q1大豆等原材料价格同比下降，成本红利提振板块毛利率，行业费投力度加大不改毛销差提升趋势，板块盈利能力强化，其中海天、中炬盈利优化领先行业。◼软饮料：收入增速放缓，东鹏一骑绝尘。1）收入端：春节错期扰动季 度节奏+较长经济弱表现致板块需求疲弱，板块收入增速放缓，2024年板块收入同比+5.1%；24Q4板块收入同增6.9%，25Q1收入同增3.8%，24Q4+25Q1板块合计收入同比+5.3%。2）利润端：消费整体疲弱致个股显著分化，24H2企业受益于成本红利毛利率同比提升，受费用率拖累多数企业利润率表现仍相对偏弱，其中东鹏受益于成本回落、规模效应放大，利润弹性释放明显，24年/25Q1销售净利率同比+2.9、+1.1pct，华润饮料2024年基本完成瓶坯自有化建设，并通过实施全国统一的瓶坯调配运营方案，推动24年销售净利率同比+2pct。◼保健品：表现分化，积极调整。1）整体表现：线上转型期，电商品牌气 相关研究 势如虹，传统线下品牌积极调整；生产端同样分化，24H2内需掣肘致大客户下单周期放缓，国内市场略有承压，25年以来代工企业国内迎来修复。2）25年展望：①H&H控股迎来拐点式增长：婴配粉压制解除，公司发展恢复正轨，成人保健增势依旧，利息支出进一步优化。②仙乐健康积极调整，行稳致远：25H2国内市场低基数+大客户补库+新零售贡献增量，业绩有望进一步转好。③百合股份蓄势而发：会员商超等新渠道可期，宠物保健品代工平稳启航，海外子公司或承接跨境电商增量。◼港股餐饮：砥砺而行，静待风至。随着消费刺激政策落地，限额以上餐 《食品综合2024年报及2025年一季报总结：零食继续领跑，餐饮链有望企稳》2025-05-05 《2025Q1基金食品饮料持仓分析：持仓趋稳，白酒回升》2025-04-23 饮企业收入总额环比修复或更为明显，建议关注修复弹性：1）海底捞持续强化供应链及成本管控能力，夯底业绩；同时得益于红石榴计划，其他餐厅有望持续贡献增量，期待客单价及翻台率进一步改善。2）达势股份品牌力、产品力突出，外送差异化显著，看好开店扩张后规模效应及成本摊薄，随着新增门店日益成熟，每笔订单平均销售金额有望企稳回升。3）颐海国际机制升级、推新加速、渠道细化，25年第三方收入有望维持低双位数增长，关联方有望同比改善。◼投资建议：1）乳制品：板块投资逻辑多样，乳业周期有望上行，看好盈 利兑现，推荐伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多，建议关注新乳业、天润乳业。2）调味品：需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已见效个股，推荐海天味业，关注中炬高新、千禾味业。3）软饮料:推荐能量饮料赛道龙头，第二曲线势能强劲、增长潜力充足的东鹏饮料；威士忌业务具备潜力的百润股份；成本拐点下，板块较为领先的强回购标的承德露露，建议关注农夫山泉。4）保健品：建议关注有新消费基因的品牌及代工厂，H&H控股、仙乐健康、百合股份；5）港股餐饮：建议关注成本优化、经营企稳的海底捞；拓店成长期、势能强劲的达势股份。◼风险提示：消费修复不及预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、 成本端上涨风险。 内容目录 1.乳制品：行业周期有望上行，减值压力释放..................................................................................51.1. 2024年&25Q1复盘：上游加速出清，板块盈利向好............................................................51.2.投资展望：减值压力已释放，板块周期有望上行.................................................................72.调味品：龙头韧性突出，板块成本红利显著..................................................................................92.1. 24年&25Q1复盘：行业需求疲软，板块成本红利显著........................................................92.2.投资展望：需求弱复苏，关注个股调整节奏.......................................................................103.软饮料：分化延续，龙头势能依旧................................................................................................123.1.整体表现：整体收入增速放缓，盈利表现分化...................................................................123.2. 2025年展望：看好细分赛道，关注龙头长期买点...............................................................154.保健品：新消费驱动，关注板块估值切换的可能........................................................................164.1.整体表现：渠道转型，表现分化...........................................................................................164.2. 2025年展望：重审保健品行业，关注具备新消费基因的优质企业...................................205.港股餐饮：砥砺而行，静待风至....................................................................................................216.风险提示............................................................................................................................................24 图表目录 图1：2011Q1-2025Q1我国生鲜乳均价及同比...................................................................................5图2：2023-2024年生鲜乳/乳制品产量单月同比...............................................................................5图3：2024M1/2025M1-3公斤奶价格、成本对比（元/kg）.............................................................5图4：2018-2025年3月我国奶牛存栏量（万头）............................................................................5图5：2023Q1-2025Q1主要A股乳企单季度收入同比......................................................................6图6：2022-2024年蒙牛乳业半年度收入及同比................................................................................6图7：2023Q1-2025Q1主要乳企单季度毛利率同比（pct）..............................................................6图8：2023Q1-2025Q1主要乳企单季销售费用率同比（pct）..........................................................6图9：2023Q1-2025Q1主要乳企单季度毛销差同比（pct）..............................................................7图10：2023Q1-2025Q1主要乳企单季扣非销售净利率同比（pct）................................................7图11：2022Q1-2025Q1主要基础调味品单季收入同比增速.............................................................9图12：2022Q1-2025Q1复合调味品单季度收入同比增速................................................................9图13：2022Q1-2025Q1调味品主要原材料价格同比变化..............................................................10图14：23Q1-25Q1主要调味品单季度毛利率同比（pct）..............................................................10图15：2023Q1-2025Q1主要调味品企业单季销售费用率同比......................................................10图16：23Q1-25Q1主要调味品企业单季度扣非销售净利率同比（pct）......................................10图17：2022.02-2025.03我国餐饮社零当月同比..............................................................................11图18：饮料板块年度收入利润表现.............................................