叉车行业2024年报&2025年一季报总结：内外需求磨底，关注智慧物流打造第二成长曲线

核心观点：2024年板块业绩增速稳健，建议关注估值回落的国产龙头我们选取四家公司安徽合力、杭叉集团、诺力股份、中力股份为分析对象。投资逻辑⚫受益锂电产品出海，板块业绩增速稳健2024年叉车板块业绩维持稳健增长。收入端，受国内制造业景气度下滑，大车需求减少，增速放缓，利润端，受益高毛利率海外业务、电车占比提升，增速显著强于营收。2024年叉车板块实现营收473亿元，同比增长2%，其中国内营收259亿元，同比下降2%，海外营收215亿元，同比增长7%，海外营收占比提升2pct至45%，受到核心市场欧、美景气度下降，基数提升影响，海外市场增速环比有所下降。2024年叉车板块实现归母净利润46亿元，同比增长9%，销售毛利率/净利率分别为24%/11%，同比分别增长2.2/0.8pct。受益于高毛利率的海外业务（各企业国内海外毛利率差约5-15pct）和电动大车占比提升、钢材等原材料价格同比下降，板块毛利率继续提升。⚫内外景气度磨底，国内外景气仍磨底，关税影响总体可控叉车行业周期性弱于传统工程机械，需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为7%，国内/海外分别为13%/4%。短期来看，行业国内景气磨底，70万台年销量基本均为存量更新需求；海外经销商库存处于消化期，订单增速已下滑1年有余（22-23年），2024年Q2以来龙头丰田、凯傲在手订单环比回升约9%，反映库存消化，新订单边际改善。此外，美国关税战加剧全球经济不确定性，但总体影响可控：关税按最新政策执行，国内叉车出口美国承担关税税率已达170%（25%301条款+20%IEEPA+125%对等关税），出口往美国已难以盈利。国产双龙头对美敞口个位数，且已有提前备货，影响可控。展望后续，2023年全球叉车市场结构为欧洲30%、中国25%、美国20%、其他区域25%，美国外市场空间仍然广阔，且海外市场平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产叉车较海外品牌优势仍然明显，出海中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。中长期看，（1）国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+出海。2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔。（2）智慧物流有望打造第二成长曲线：根据永恒力大致测算，物料运输中80%的成本来自于人工，我们认为劳动力短缺、人力成本上升、SKU增加等催化下，物流业、制造业智能化转型为大趋势。过去受到AGV/AMR存在行驶速度慢、举升效率低等问题，渗透率提升速度较慢。当前AI技术发展，无人叉车上述应用端痛点有望逐步解决，快速放量。我国国产双龙头近几年均加速在智慧物流领域布局。相较新入局厂商，传统叉车企业具备客户积累、叉车硬件优势，有望脱颖而出⚫投资建议：重点推荐产品矩阵完整、渠道建设和锂电化进程领先的【安徽合力】、【杭叉集团】，建议关注大车战略推进的【诺力股份】、【中力股份】⚫风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险 2 二、国内外景气仍磨底，关税影响总体可控三、锂电化率仍有较大提升空间，智慧物流打造第二成长曲线一、板块利润增速强于营收，海外市场贡献核心增量四、投资建议与风险提示 1.1. 2024年叉车板块营收同比增长2%，增速稳健图：2024年叉车板块营业总收入473亿元，同比增长2%图：2024年中国叉车行业销量同比增长10%（万台）图：分车型，二三类车增速领先一四五类车，影响行业销量与收入增速间的匹配度数据来源：Wind，WITS，东吴证券研究所•2024年叉车板块增速稳健：板块实现营业总收入473亿元，同比增长2%。2024年我国叉车行业销量129万台，同比增长10%，其中国内销量81万台，同比增长5%，出口销量48万台，同比增长19%。分车型，2024年平衡重叉车（一、四、五类车）销量同比下降4%。•叉车板块收入增速低于行业销量增速，主要系制造业景气度较弱，决定行业规模与主机厂收入的平衡重叉车需求承压。安徽合力、杭叉集团平衡重叉车占收入比重较高，2024年收入增速受影响较大。图：板块各企业2023/2024年营收增速24230840041846647312027%30%4%12%2%3%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004505002019202020212022202320242025Q1板块营业总收入（亿元）YOY11%-5%0%5%10%15%20%安徽合力-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140201920202021202220232024中国叉车行业销量YOY-20%0%20%40%60%80%202020212022行业分车型销量YOYⅠ类车Ⅲ类车 13%4%18%-1%1%0%11%杭叉集团诺力股份中力股份各企业营业总收入YOY2023202420232024Ⅱ类车Ⅳ+Ⅴ类车49%40%36%32%10%10%13%15%0%20%40%60%80%100%2020202120222023行业分车型销量占比Ⅰ类车Ⅱ类车Ⅲ类车Ⅳ+Ⅴ类车 1.1. 2024年叉车板块营收同比增长4%，增速稳健图：海外市场引领增长，内需依旧承压数据来源：Wind，WITS，东吴证券研究所•分区域，海外市场引领增长。2024年叉车板块国内营收259亿元，同比下降2%，海外营收215亿元，同比增长7%，海外营收占比提升2pct至45%。但是受到核心市场欧、美景气度下降，基数提升影响，海外市场增速环比有所下降。•海外市场毛利率显著高于国内。由于出口机型更为高端、海外竞争格局相对更好、且受益于汇率的变化，叉车企业海外毛利率均高于国内。其中，2024年中力股份海外毛利率高于国内19pct。图：板块各企业海外市场营收增速21%59%46%21%7%29%21%-12%5%-2%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350400450500201920202021202220232024海外营收（亿元）国内营收（亿元）海外YOY国内YOY图：各企业2023年海外毛利率显著高于国内24%26%25%26%31%24%18%17%21%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%安徽合力杭叉集团诺力股份2023年海外2024年海外2023年国内0%20%40%60%80%100%2020 38%38%17%15%20%19%中力股份2024国内13%2021202220232024各企业海外营收YOY安徽合力杭叉集团诺力股份中力股份 1.2 2024年归母净利润同比+9%，增速强于营收图：2024年叉车板块归母净利润同比+9%，增速强于营收•2024年叉车板块实现归母净利润46亿元，同比增长9%，销售毛利率/净利率分别为24%/11%，同比分别增长2.2/0.8pct。叉车板块盈利水平继续提升，主要系（1）海外业务占比提升。从各企业分区域的毛利率看，海外毛利率显著高于国内，海外营收占比提升带动盈利能力上行。（2）电动平衡重叉车占比提升。（3）原材料价格下降。2024年叉车板块期间费用率提升1.8pct，为拓展海外市场&产品本地化，销售、研发费用提升明显。•分企业，2024年安徽合力、杭叉集团、中力股份、诺力股份归母净利润分别同比增长0.2%、18%、4%、1%。数据来源：Wind，WITS，东吴证券研究所20%8%33%46%9%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530354045502019202020212022202320242025Q1板块归母净利润YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%图：2024年板块期间费用率同比提升1.8pct图：2024年叉车板块销售毛利率/净利率分别为24.1%/10.5%，同比分别增长2.2/0.8pct22.0%20.1%17.1%19.0%21.9%24.1%22.4%7.8%7.2%6.1%7.5%9.7%10.5%9.5%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022202320242025Q1板块销售毛利率（加权）板块销售净利率（加权）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020图：板块各企业归母净利润增速 64.2%4.3%4.2%4.0%4.4%4.9%13.8%12.5%10.6%10.4%11.4%13.2%201920202021202220232024板块销售费用率板块管理费用率板块财务费用率板块研发费用率期间费用率2021202220232025Q1安徽合力杭叉集团诺力股份中力股份 1.3现金流：主动拓展海外市场，现金流有所下降图：2024年主要叉车企业经营活动现金流净额有所下滑•2024年除诺力股份，受到海外市场拓展、对美提前备库等影响，主要叉车企业经营活动现金流净额、净现比出现不同幅度的下滑。安徽合力、杭叉集团、中力股份经营活动现金流净额分别为4.7/13.4/4.5亿元，同比分别下降9.8/2.9/2.1亿元；净现比分别为0.4/0.7/0.5，同比分别下降0.8/0.3/0.3。其中，安徽合力海外市场拓展力度较大，销售费用增加明显，现金流降幅更大。诺力股份因现金结算采购支付额同比减少，现金流有所改善。数据来源：Wind，WITS，东吴证券研究所图：2024年主要叉车企业净现比有所下滑8.59.26.57.714.69.19.10.26.33.72.72.35.21.72.71.36.30246810121416182019202020212022安徽合力杭叉集团诺力股份1.31.31.00.91.41.10.00.61.51.10.81.31.11.20.41.000.20.40.60.811.21.41.61.82019202020212022安徽合力杭叉集团诺力股份 74.716.213.41.07.76.64.520232024中力股份1.10.40.90.70.21.70.80.520232024中力股份 图：2024年主要叉车企业存货周转天数有所提升•受海外营收占比提升影响，2024年主要叉车企业存货/应收账款周转天数有所提升。安徽合力、杭叉集团存货周转天数分别同比增加20.1/8.2天，应收账款周转天数分别同比增加7.9/11.2天。数据来源：Wind，WITS，东吴证券研究所图：2024年主要叉车企业应收账款周转天数有所提升1.4运营能力：海外业务占比提升，存货/应收账款周转天数提升524449575777524447585967174191170214253094839481050100150200250300201920202021202220232024安徽合力杭叉集团诺力股份中力股份292626313745242323313373686065685860545657010203040506070809020192020202120222023安徽合力杭叉集团诺力股份中力股份 8235814578752024 二、国内外景气磨底，关税影响总体可控三、锂电化率仍有较大提升空间，智慧物流打造第二成长曲线一、板块利润增速强于营收，海外市场贡献核心增量三、投资建议与风险提示 2.1周期复盘：电动化+机器替人趋势明显，成长性强于周期性数据来源：WITS，Wind，东吴证券研究所•叉车与传统工程机械逻辑不同，成长性大于周期性：1）单车价值量低，回本周期短。叉车单车价值量多为几万至十几万不等，1台叉车即可节省1名制造业工人年薪，传统工程机械价值量几十万到几百万不等，回本周期较长。2）下游分散：叉车下游以制造业和仓储物