食品饮料行业2024年年报及2025年一季报总结：2024年需求磨底，2025年一季度优质公司初现复苏迹象

行业研究·行业投资策略 食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 核心结论：2025年一季度优质公司初现复苏迹象，食品饮料板块配置价值凸显 n2024年需求磨底，2025年一季度优质公司初现复苏迹象。2024年食品饮料板块收入同比+4.4%，利润同比+5.5%。子板块中白酒稳健，大众品板块零食、饮料、调味品表现更好。整体来看，2024年消费需求疲弱，尤其是24Q2-24Q3需求降温明显。随着政策积极发力，部分子行业于24Q4实现企稳回升。25Q1食品饮料板块在去年同期较高基数之上，收入同比+4.6%，净利润同比+0.3%，部分优质公司积极采取措施应对环境变化，25Q1已有复苏迹象，如贵州茅台、海天味业等。n白酒2024年年报及2025年一季报回顾：24H2消费需求进一步走弱，酒企放慢经营节奏去化渠道库存，表观持续减负。2024年降速共 识强化，多数酒企进入调整周期，25Q1延续压力。2024年酒企净利润增速跟随收入端放缓，25Q1看白酒板块（SW白酒Ⅱ）归母净利润同比增速为2015年复苏以来一季度最低水平，合并24Q4与25Q1看，仅茅台、古井、金徽、汾酒、五粮液实现净利润正增。n大众品2024年年报及2025年一季报回顾：2024年春节后及24Q3经历明显需求冷却，大众品行业24H2主动降库存减负，24Q4行业逐步 企稳，25Q1宏观政策催化已开始显现，春节假期餐饮消费有所回暖，细分品类维持较高景气度。Ø啤酒：2024年行业经历至暗时刻，2025年进入经营改善通道，一季度已现积极信号。 Ø零食：个股业绩表现延续分化，新兴渠道、健康零食品类维持结构性景气。Ø餐饮供应链：旺季平稳过渡，龙头表现优于行业。Ø饮料：饮料整体需求韧性强，功能化/健康化品类趋势明显。Ø乳品：2024年成本红利明显，费率及减值压力加大，乳品个股盈利普遍承压。n投资建议：2024年9月24日以来，宏观政策暖风频吹，并重点强调提振消费。3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，旨在 全方位扩大国内需求，提升消费能力，优化消费环境。而近期外部贸易环境不确定性加大，不仅引发资本市场对于内需板块的关注度提升，并进一步强化市场对于后续更大力度提振消费政策的预期。我国绝大部分食品饮料公司的供应链端及市场端均在国内，受关税风波扰动小，食品饮料板块也因此具备较强的防御属性。综合来看，我们认为当前食品饮料板块配置价值凸显，建议积极布局。推荐按照以下三条主线： Ø优先推荐受益于提振内需政策的白酒、啤酒、餐饮供应链、乳制品板块，推荐贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、安井食品、颐海国际等。Ø强者恒强，优选个股，推荐有份额提升或业绩确定性强的个股，如东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子、海天味业等。Ø在弱现实背景下，高股息仍然是最大的保障，如重庆啤酒等。n风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金 波动加剧。 食 品 饮 料 ：2 0 2 4年/ 2 0 2 5年 一 季 度 食 品 饮 料 板 块 收 入 同 比+ 4 . 4 % / + 4 . 6 %01 股价表现：食品饮料股价跑输大盘,软饮料、零食板块表现较优 2024年1月1日至2025年4月30日A股食品饮料板块股价跌幅为-9.3%，跑输沪深300指数9.1pcts。分板块看，软饮料/零食/乳品/啤酒/调味品板块表现优于食品饮料行业整体，涨幅分别为45.8%/36.1%/10.0%/6.9%/-1.9%，其他酒类/肉制品/烘焙食品/烘焙食品/白酒/保健品/预加工食品涨幅表现弱于食品饮料行业整体。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 经营表现：2024年/25Q1食品饮料板块收入同比+4.4%/+4.6% 2024年食品饮料板块收入同比+4.4%，利润同比+5.5%。25Q1食品饮料板块收入同比+4.6%，净利润同比+0.3%。子板块中白酒稳健，大众品板块零食、饮料、调味品表现更好： •白酒：板块表现稳健，2024年/25Q1板块收入同比+7.3%/+1.7%，净利润同比+7.4%/+2.3%。 •大众品：2024年大众品板块收入同比增速相对较快的子板块包括零食、饮料、调味发酵品，同比增速分别为65.2%/12.6%/8.6%，乳品、预加工食品、啤酒等板块相对承压，增速分别为-7.2%/-1.9%/-1.5%。 估值表现：当前食饮估值处于低位，白酒估值溢价低于2011年以来均值 2024年以来板块估值波动下行，白酒板块当前市盈率低于2011年以来中枢水平，大众品板块市盈率处于2019年以来较低水平。 •白酒：2025年初至今白酒板块市盈率均值19.7倍，低于2011年以来市盈率均值（27.1倍）与2019年以来市盈率均值（33.7倍）；2025年初至今白酒板块相对上证指数估值溢价均值为67%，低于2011年以来的估值溢价平均值（102%）与2019年以来的估值溢价平均值（147%）。•大众品：年初至今大众品板块市盈率均值28.7倍，低于2011年以来市盈率均值（35.1倍）与2019年以来市盈率均值（36.1•倍）；年初至今大众品板块相对上证指数估值溢价均值为101%，低于2011年以来的估值溢价平均值（166%）与2019年以来的估值溢价平均值（166%）。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 白 酒 ： 报 表 降 速 减 负 ， 分 化 加 剧 ； 酒 企 谋 篇 长 远 ， 改 革 求 变 业绩回顾：2024年板块增长放缓，24Q4+25Q1持续减负、净利率同比降低 •2024年白酒板块（SW白酒Ⅲ）实现营业总收入4422.3亿元/同比+7.3%；归母净利润1666.3亿元/同比+7.4%；板块增速于2021年来降低到个位数。2024年板块净利率36.8%/同比+0.03pcts，提升趋势放缓；销售收现同比+5.3%，增速慢于收入端。•24Q4板块营业总收入1021.6亿元/同比+1.2%；归母净利润349.3亿元/同比-3.4%（2016年来首次单季度转负）。25Q1板块收入1534.2亿元/同比+1.7%，归母净利润633.9亿元/同比+2.3%。考虑到春节错期影响，24Q4+25Q1合计收入同比+1.5%，归母净利润同比+0.2%，销售收现同比+4.0%，剔除茅台、五粮液后销售收现同比-1.8%。•24H2消费需求进一步走弱，酒企放慢经营节奏去化渠道库存，表观持续减负。2025年春节存量竞争加剧，酒企普遍以份额为先，积极投入终端动销和消费者开瓶，两季度看净利率出现下滑（24Q4+25Q1板块净利率同比-0.51pcts）。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：板块使用SW白酒Ⅲ，除正文涉及公司外另外包括古井贡B、皇台酒业、天佑德酒、岩石股份、顺鑫农业 2024年降速共识强化，25Q1延续压力、分化加剧，茅台&古井展现韧性 2024年降速共识强化，多数酒企进入调整周期，25Q1延续压力。2024年收入端除茅台、汾酒、古井、今世缘、金徽酒仍实现双位数增长，其余公司降低到个位数增速或同比下滑。伴随酒企回款蓄水池下降，今年春节需求缩量，24Q4+25Q1酒企收入增长延续压力、增速分化： •茅台、古井增速领先，仍有收入增长工具：茅台拓展渠道触达消费者，调整产品结构（增投其他规划飞天和促进系列酒动销）抢占市场份额；古井的省内市场作为压舱石，产品结构升级和大商回款贡献增量。•多数酒企受内外部环境影响和去年相对较高基数因素降速，其中舍得/酒鬼/洋河继续释放渠道风险、收入下滑幅度较大，动销表现或优于表观；汾酒/金徽酒产品结构稳中有升，今世缘/老白干省内品牌势能向上，五粮液/口子窖等前期改革下大商积极性有所提振。 头部酒企重视回款质量、现金占比提升，合同负债旺季正常消化 24Q4+25Q1经营性现金流量承压明显，剔除茅台五粮液后板块同比+0.5%，其中销售收现同比-0.4%。茅台仍有较强的回款能力，营销市场化改革后经销商打款积极性提升；五粮液、老窖收款中现金比例提升，使用票据等工具减少；汾酒现金支出减少，反应管理精益化提升；区域酒中今世缘、口子窖表现较好，主因国缘、兼系列动销带动；舍得、酒鬼、洋河以去化库存为主，为渠道纾压。 合同负债在旺季消化环比正常下降，两季度合同负债增减情况相较于去年同期有所好转。茅台、五粮液、老窖、汾酒收款稳健，根据市场供需情况精准化调整发货节奏；古井适当增加票据等资金政策支持降低经销商压力；洋河、舍得经营留有余力，关注后续库存去化和经销商打款积极性。 毛利率&销售费用率：25Q1毛销差体现产品结构压力，部分酒企销售费用率高位回落 2024年/25Q1板块整体毛销差同比+0.41/-0.17pcts，缩量竞争下酒企以份额为先，整体产品结构有所下降，费用投放保持积极。 •2024年个股毛销差提升主要来自结构上行和费用规模效应，五粮液毛利率同比+1.26pcts主因成本端改善，汾酒在产品结构升级下毛销差0.62pcts，老窖数字化驱动费效比提升、毛销差+1.04pcts，古井/迎驾/老白干受益于基地市场品牌势能，毛销差+1.46/+2.16+2.27pcts。 •25Q1实现毛销差提升的公司基本来自于投入费用的改善，增投费用的边际效用减弱。高端酒结构沉降拖累毛利率，五粮液营销改革费效比提升、毛销差+0.33pcts，茅台/老窖分别-1.09/-2.22pcts。汾酒腰部产品持续发力、但增加渠道费用兑付，毛销差略-0.42pcts。区域酒中今世缘/迎驾/老白干/金徽酒录得毛销差提升，受益于部分单品自点率较好、无需过度增投费用（部分体现在毛利率），反而更加重视价盘和渠道价值链稳定，延长产品生命周期。次高端酒鬼酒在销售费用高基数下毛销差边际改善。 净利润&净利率：净利率提升速度放缓，茅台占行业利润比例进一步提升 2024年酒企净利润增速跟随收入端放缓，25Q1看SW白酒Ⅱ归母净利润同比增速为2015年复苏以来Q1最低水平，结合24Q4&25Q1仅茅台、古井、金徽、汾酒、五粮液实现净利润正增。剔除茅台后，板块两季度收入同比-4.4%，净利润同比-11.8%。茅台展现较强韧性，净利润增速略有超预期主因税金及附加率、管理费用率下降驱动；汾酒主要由产品结构升级贡献利润率提升；古井渠道管控精益化能力仍能熨平业绩波动。舍得、酒鬼、洋河净利润调整幅度更大，收入下滑背景下费用支出刚性所致。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：红线为该价位带平均 2024年多数酒企分红率提升，板块股息率3.6%，头部公司股东回报积极 多数酒企2024年现金分红率提升，头部酒企股东回报积极。2024年除茅台、口子窖以外，上市白酒公司现金分红率相较过去几年提升，下表15家公司总计分红水平71%：高端龙头稳中有进，此前成长型标的汾酒/古井/今世缘/金徽酒分红率分别提升9.3/5.7/5.1/4.0pcts至60%/58%/44%/64%，洋河/酒鬼酒净利润下滑幅度较大，2024年分红率超过100%。2024年头部酒企披露现金分红规划，茅台2024-2026年分红率不低于75%，五粮液2024-2026年分红率不低于70%且分