白酒板块2025年中报业绩综述：报表释压，加速筑底

报表释压，加速筑底 王言海、孙冉、胡慧铭 场景压制常态化，报表释压，加速筑底 ➢从“被动出清”到“主动调整”，行业处于加速筑底阶段：行业特性决定了多数品牌在“实际需求场景持续受损”背景下，以其品牌、渠道势能的“韧性”优先选择完成“既定业绩增长目标的要求”，较为长期的“供过于求”在渠道库存、价格与现金流层面压力持续累积，引发市场持续担忧，定价锚定偏离，25H1报表降速调整利于纠偏。 ➢缩量调整期的结构性机会，市场长期定价更倾向于“股息率”与“市占率”，如价位龙头、市占率、品牌地位等，短期对基本面调整节奏及品牌库存业绩等压力传导时间节点已形成较为一致预期，短期内市场从关注“场景恢复与动销的边际变化”到更关注同比趋势以验证需求底部。我们预期： •在趋势上，动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的，宴席、亲朋聚饮等“深度场景”需求韧性植根于文化，禁令的制度与传统节日的纪律强调是常态，政商务场景修复弹性可先导参考宏观指标；•报表端三季度或依然强分化，春节后表观增速降幅逐步收窄，进入“弱复苏”阶段，2025与2014年白酒复苏阶段是相似的，行业面临的环境考验可能更大，而品牌则未必；•“以价换量”，内卷加剧，消费者促销费用推动价格下移：旺季的流动性充裕环境在高库存与稳增长压力下必然外显为价格下降，电商平台、“歪马送酒”等即时零售平台补贴也将助推价格下移，当然也将伴随着降库（因终端门店更追求现金流与存货周转，渠道调货较为便利，当下备货相对较少，库存多累积于经销商，旺季的消费脉冲传导或有利于对冲价格下行压力）。 深度场景支撑，板块已进入多重底部配置区间 25年上半年白酒行业经历了宏观经济缓慢修复、行业库存周期高位去化、以及518史上最严禁酒令的政策面压制等，消费场景受损，行业需求延续承压，酒企放缓回款节奏纾压渠道，加速库存去化，二季度报表同比转负，行业加速出清筑底。当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部，Q2政策利空导致渠道压力加速传导至报表端，中报加速出清成为行业共识，增速放缓、结构下移、蓄水池收缩、现金回款占比下滑等成为酒企中报共性。 降速纾压成行业共识，渠道压力加速传导至报表端。白酒25年上半年17家主要白酒上市公司营收、归母净利润分别2368.3、944.6亿元，同比-0.4%、-0.9%，单Q2实现营收、归母净利润867.2、313.4亿元，同比-4.7%/-7.3%，是本轮周期内营收端首次负增长，利润端下滑幅度大于营收端。剔除茅台25上半年实现营收、归母净利润分别1457.4、490.6亿元，同比-5.5%、-8.6%，其中单25Q2实现营收、归母净利润470.7、127.8亿元，同比-12.9%、-20.9%，收入利润端均环比加速下滑。 酒企放宽回款政策为渠道纾压，盈利受产品结构和货折拖累，规模效应缩水&费用支出刚性。上半年白酒上市公司回款进度普遍慢于同期，合同负债端整体同比下滑2.5%，销售收现同比下滑3.2%。25H1白酒板块毛利率/归母净利率分别为82.5%/39.9%，同比+0.10/-0.23pcts；剔除茅台后分别为76.9%/33.7%，同比-0.36pcts/-1.13pcts。量价层面，禁酒令压制政商务场景高端白酒需求受损，25年中报整体呈现量增价跌的趋势，Q2各大品牌切入宴席市场，以降低政策门槛、加码政策力度等方式强化动销开瓶，导致货折增加、吨价下移，毛利率下滑。 板块已进入底部配置区间，重视旺季消费脉冲事件的边际催化。进入8月以来，场景释放和升学宴需求集中释放的背景下，渠道反馈宴席驱动下的开瓶动销环比修复等积极信号。中秋国庆旺季将加速基本面筑底过程，我们预计26年开启报表端修复。 投资建议：推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，逆周期下增长路径清晰的山西汾酒；区域及价位均有较好成长性的区域龙头，古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等，以“大珍模式”探索增量的珍酒李渡；关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒和渠道库存有效去化，24年税费扰动影响结束的舍得酒业。 风险提示：消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；产业政策调整风险；食品安全风险。 白酒：降速出清共识达成，量增价跌结构下移01 目录 白酒：降速出清共识达成，量增价跌结构下移01. 25Q2降速成共识，本轮周期内板块营收首次负增长1.1 •降速纾压成行业共识，渠道压力加速传导至报表端。25年上半年17家主要白酒上市公司营收/归母净利润分别2368.29亿元/944.61亿元，同比-0.35%/-0.92%，其中单25Q2实现营收/归母净利润867.23/313.35亿元，同比-4.69%/-7.25%，是本轮周期内营收端首次负增长，利润端下滑幅度大于营收端。剔除茅台25上半年实现营收/归母净利润分别1457.36亿元/490.58亿元，同比-5.49%/-8.55%，其中单25Q2实现营收/归母净利润470.73/127.80亿元，同比-12.86%/-20.89%，收入利润端均环比加速下滑。 •Q2收入端：仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长，以高端为主。Q2利润端：排除偶发因素外，仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增；另有水井坊、酒鬼酒、天佑德酒Q2内转亏，金种子延续亏损。 高端酒收入利润维持正增，次高端增速转负，地产酒加速下滑1.1 •分 板 块 看，25H1高 端/次 高 端/区 域 酒 及 其 他 分 别 实 现 营 收1603.18/287.24/477.87亿 元，同 比+6.17%/-0.02%/-17.49%。其中，25Q2分 别 实 现 营 收625.83/93.23/148.18亿 元，同 比 分 别+3.45%/-5.54%/-28.17%。 •白酒板块在Q2首次实现营收利润在本轮周期的双负增长。高端白酒25Q2仍能维持收入利润正增长，但增速显著放缓；次高端营收利润增速双双转负；区域龙头加速下滑。不同价位带均呈现利润下滑幅度大于收入端的共性，酒企利润缩水。 高端酒收入利润维持正增，次高端增速转负，地产酒加速下滑1.1 高端酒收入利润维持正增，次高端增速转负，地产酒加速下滑1.1 高端酒收入利润维持正增，次高端增速转负，地产酒加速下滑1.1 1.2去库稳价背景下业绩蓄水池逐季缩水，部分酒企开启票据回款，回款质量略有降低图表：25Q2白酒板块合同负债端同比、环比均有减少 •行业深度调整下，终端备货意愿下降，经销商资金及库存压力有所加大。25年上半年，白酒上市公司回款进度普遍慢于同期，合同负债端整体同比下滑2.5%，销售收现同比下滑3.2%；同时供给端厂家主动控货挺价，回款政策有部分放宽，回款表现整体偏弱。25Q2白酒板块经营性现金流净额为201.7亿元，同比下滑52.8%。 去库稳价背景下业绩蓄水池逐季缩水，部分酒企开启票据回款，回款质量略有降低1.2 25H1期末白酒行业（17家主要酒企）合同负债合计371.09亿元，同比-1.87%，25Q1/25Q2期内分别-103.56/-67.58。25H1/25Q2期间行业销售收现合计2546.12/1036.79亿 元，同 比+7.44%/-3.30%，行 业 销 售 收 现 比1.08/1.19和 营 收 基 本 匹 配。25H1/25Q2经 营 性 活 动 现 金 流 净 额614.06/204.18亿 元，同 比-16.97%/-52.89%，其中五粮液25H1/25Q2销售收现同比分别+39.92%/+12.03%，主因公司本期主动缩短票据回款窗口期，回款质量提升；山西汾酒25Q2销售收现同比下滑-6.12%主因公司考虑到渠道现金流吃紧接受票据打款；贵州茅台25Q2经营现金流净额-84.29主因集团财务公司吸收存款减少叠加法定准备金增加；泸州老窖合同负债25Q2淡季不降反增4.64亿元，且销售收现同比-15.11%主因行业需求疲软，经销商要货意愿低迷。图表：25年上半年白酒上市公司蓄水池缩水 报表业绩降速，白酒公司存货增加，库存加速出清1.2 •报表业绩降速，公司存货增加与合同负债下降，市场库存加速出清。25H1白酒板块存货1688.1亿元，较24H1的1506.8亿元增长12.0%，环比25Q1的1643.4亿元提高2.7%，达到23年以来历史高位水平。 报表业绩降速，白酒公司存货增加，库存加速出清 毛利率受产品结构和货折拖累，规模效应缩水&费用支出刚性，净利率水平显著下移1.3 •25H1白酒板块（17家主要酒企）毛利率/归母净利率分别为82.5%/39.9%，同比+0.10/-0.23pcts；剔除茅台后分别为76.9%/33.7%，同比-0.36pcts/-1.13pcts；单25Q2白酒板块（17家主要酒企）毛利率/归母净利率分别为82.3%/36.1%，同比+0.10/-1.00pcts；剔除茅台后分别为75.2%/27.1%，同比-0.98pcts/-2.76pcts；上半年龙头酒企收入占比提升，白酒行业毛利率同比有所提升。批价下行环境下，酒企适当加大货折、返利支持力度，配合扫码红包渠道政策，同时八项规定影响高端酒场景需求，酒企产品结构普遍回落，影响部分酒企毛利率水平。 毛利率受产品结构和货折拖累，规模效应缩水&费用支出刚性，净利率水平显著下移1.3 分价位带： •25H1高端/次高端/区域龙头 毛利 率分 别为86.2%/75.6%/74.2%，同比-0.46/-0.40/-0.25pcts，归母净利率分别为45.3%/31.6%/26.9%，同比-0.29/-1.04/-2.82pcts。 •25Q2高端/次高 端/区域龙头毛利率分别为86.3%/70.5%/72.7%，同比-0.19/-3.45/-0.77pcts，归母净利率分别为42.0%/19.8%/21.8%，同比-1.18/-3.43/-4.36pcts。地产酒因本身所处区域和价位带竞争激烈，费投大且巷战模式人员等固定费用支出较高，且盈利中枢低于行业平均水平，需求缩减后竞争格局恶化，在三类酒企中净利率下滑幅度最大。 个股表现： •五粮液25Q2净利率-2.43pcts，系高端阵营中下滑幅度最大，或系季度间费用确认节奏所致，长周期下公司费用率仍较稳定。山西汾酒25Q2毛利率-3.21pcts主因玻汾Q2配额前置，发货进度快于去年同期导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。舍得25Q2净利率同比+5.15pcts主因销售/管理费用率及税金附加营收占比均同比缩减。水井坊/酒鬼酒毛、净利率均大幅下滑主因Q2需求不振导致营收骤降。洋河25Q2毛利率持平但净利率同比-9.63pcts主因：基数影响及去库走量导致税金附加率同比+6.0pcts，且电商促销费用大幅增加导致销售费用率+2.3pcts。 淡季销售费用动态收缩，薪酬等刚性支出拖累净利率水平 •销售/管理费用率：25H1白酒板块（17家主要酒企）销售/管理费用率分别9.55%/4.04%，同比+0.03pcts/-0.16pcts，25Q2销售/管理费用率分别11.74%/5.22%，同比-0.15pcts/+0.11pcts。总的来看，二季度大部分酒企根据淡季的市场需求及时调整营销策略，减少促销投放及电视广告投入，销售费用率持平或降低，但管理费用相对刚性，营收下滑后规模效应减弱，管理费用率多表现上行。 淡季销售费用动态收缩，薪酬等刚性支出拖累净利率水平1.4 •销售/管理费用率：25H1白酒板块中区域龙头板块销售费用率同比+2.07%至18.33%，通过费用支出守住区域市场份额，高端酒、次高端酒板块销售费用投放相对稳定。管理费用整体表现相对刚性，高端酒、次高端酒板块上半年管理费用率小幅下降，区域龙头管理费用投放增加。 •税金及附加/营收：25H1/25Q2税金及附加在营收占比15.27%/16.89%，同比+0.23pcts/+1.28p