核心观点与关键数据
- 行业加速筑底：白酒行业从“被动出清”转向“主动调整”，处于加速筑底阶段。实际需求场景受损，品牌以“韧性”优先完成业绩目标，导致渠道库存、价格与现金流压力持续累积，引发市场担忧。25H1报表降速调整利于纠偏。
- 结构性机会：市场长期定价更倾向于“股息率”与“市占率”，关注价位龙头、市占率、品牌地位等。短期市场关注同比趋势以验证需求底部，预期动销淡旺季转换修复和环比改善是确定性的，宴席、亲朋聚饮等“深度场景”需求韧性植根于文化。
- 报表端分化：25H1白酒上市公司营收、归母净利润分别同比增长-0.4%、-0.9%，单Q2实现营收、归母净利润同比增长-4.7%、-7.25%，是本轮周期内营收端首次负增长。剔除茅台后，25H1实现营收、归母净利润同比增长-5.49%、-8.55%，Q2环比加速下滑。
- 渠道压力与库存：酒企放宽回款政策为渠道纾压，25H1合同负债端整体同比下滑2.5%，销售收现同比下滑3.2%。25H1白酒板块存货1688.1亿元，较24H1增长12.0%，库存加速出清。
- 业绩影响因素：毛利率受产品结构和货折拖累，25H1白酒板块毛利率/归母净利率分别为82.5%/39.9%，同比+0.10/-0.23pcts；剔除茅台后分别为76.9%/33.7%，同比-0.36pcts/-1.13pcts。净利率下滑主因量增价跌、规模效应缩水及费用支出刚性。
- 费用端动态：销售费用动态收缩，但管理费用相对刚性，高端酒、次高端酒板块销售费用率小幅下降，区域龙头管理费用投放增加。税金及附加/营收占比同比提升，主因大众价格带量增显著。
- 量价趋势：高端产品需求萎缩，宴席政策增加货折拉低吨价。25H1五粮液/泸州老窖/酒鬼酒均呈现量增价跌趋势，主因禁酒令压制政商务场景高端白酒需求，Q2各大品牌切入宴席市场强化动销。
研究结论
- 底部配置区间：当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部，25H1政策利空导致渠道压力加速传导至报表端，增速放缓、结构下移、蓄水池收缩、现金回款占比下滑等成为酒企共性，板块已进入底部配置区间。
- 旺季催化：重视旺季消费脉冲事件的边际催化，8月以来渠道反馈宴席驱动下的开瓶动销环比修复等积极信号。中秋国庆旺季将加速基本面筑底过程，预计26年开启报表端修复。
- 投资建议：推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，逆周期下增长路径清晰的山西汾酒；区域及价位均有较好成长性的区域龙头，古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等，以“大珍模式”探索增量的珍酒李渡；关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒和渠道库存有效去化，24年税费扰动影响结束的舍得酒业。
- 风险提示：消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；产业政策调整风险；食品安全风险。
