稳健经营，加大海外拓展

携程集团-S(9961)[Table_Industry]社会服务业 携程集团2025Q4业绩点评 本报告导读： 财报表现符合预期，国内经营平稳，更多资源投入到海外市场拓展。 投资要点： 业绩简述：25Q4单季度：公司实现营收154.29亿元/+20.84%，经调整 归 母 净 利 润34.84亿元/+14.68%， 经 调 整EBITDA34.15亿/+14.60%。25全年实现营收625.10亿元/+17.11%，经调整归母净利润318.39亿元/+76.48%，经调整EBITDA188.88亿元/+10.65%。 收入增速略超预期，经调业绩符合预期。①收入增速再次验证25Q4商旅有改善：住宿预订和交通业务增速均处于指引区间中值，但跟团游和商旅增速超预期。我们认为，商旅改善既有拓展增量客户的渗透率提升，也有11月底的商旅需求改善的贡献。②费用率继续体现公司战略倾向于海外拓展：毛利率78.8%符合预期，管理上继续控费（管理费用率同比-0.3pct），但将更多营销费用资源投入到海外市场拓展。因此销售费用率达到两年内新高的28.5%，同比提升2.1pct。③公司公告，联合创始人范敏，辞任公司董事兼总裁，季琦辞任公司董事。我们预计对公司经营和业绩情况并无重要影响。 国内业绩稳健，海外延续高增2025.11.25酒旅景气交通放缓，格局稳定释放利润2025.09.18国际增长稳健，加速拓展国际市场2025.06.12 国内格局和经营均稳健，更多资源投向海外市场拓展。①国内竞争格局、产业链议价权均稳定；而继续扩大海外市场的拓展，Trip驱动营收保持中高双位数增长的趋势并未出现变化。②近期反垄断+AI叙事下，市场担心：1）货币化能力的持续性；2）携程的场景心智是否会被agent分流，进而引发对携程的产业链定价权有所担忧。③我们认为，政策监管旨在优化生态，将促使平台更积极的将资源投放到海外市场的拓展和研发中，。长期看，平台产业链议价能力和均衡货币化率并不会受到明显影响。④对于AI叙事，我们认为不同阶段的叙事会随业推进和能力建设落地而变化。携程产业链的深度和广度，以及履约服务能力，依然具备较强壁垒。 风险提示：政策及监管风险，行业竞争风险，海外目的地风险。 附：OTA及旅行社行业可比估值表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号