非金属建材行业研究：HRSG材料共享燃气轮机新机遇，看点在出海+通胀

AI电力需求旺盛，燃气轮机已成北美“缺电”的最优解 随着AI算力指数级增长，AIDC大规模建设加剧电力消耗，2017年起AI-GPU在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，美国数据中心用电量占比有望从2023年的4.4%上升值2028年的6.7-12%。 美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解。2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时，仅远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰、核能、煤炭等。天然气发电已成为美国主要能源发电形式，燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。 中东：气价/电价低廉，海湾“AI竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地，例如沙特（AWS、AMD、xAI）、阿联酋（微软）、卡塔尔。 燃气轮机全球景气度共振 2023年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和GEV，CR3达82%。拆分三菱重工/西门子能源/GEV等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点： （1）交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。以当年新签订单金额/营收比例测算，三菱重工/西门子能源/GEV均有明显拉长，2025年全球燃机龙头新签订单金额普遍是当年收入的2-3倍。 （2）订单可见度高、达4年以上。 （3）盈利能力已出现改善。例如西门子能源燃气板块利润率从25Q1的14.5%上升至26Q1的18.3%，GEV电力业务EBITDA margin从2023年的9.9%上升至2025年的14.7%。 （4）26年1-2月财报再次上修景气度预测。例如三菱重工将25年燃气轮机新签订单金额从2.1万亿日元上修至2.4万亿日元，其中25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额已达1.96万亿日元。 HRSG材料供应商：出海是关键 作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。相较燃气轮机，HRSG供给格局相对分散，但主要供应商仍集中在欧美及韩国。进入北美HRSG市场，首先必须要取得美国机械工程师学会等一系列严苛的国际认证，其次还必须要通过主机厂商（例如GEV等）自身的生产体系认证，成为其认可的合格供应商后，才能与主机厂商开展合作，因此出海是关键。 投资建议 美国电力需求的结构性增长构成HRSG的市场基本盘，在AI数据中心集群的迅猛扩张、美国制造业回流带来的工业用电负荷攀升等因素推动下，美国电网负荷达到新高，美国燃气轮机市场需求显著提升。作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。建议关注：①HRSG管道，是HRSG升级迭代的核心know-how，国内龙头厂家HRSG产线保持负荷运行。②HRSG部件，存在明确的涨价预期，关注有海外布局先手优势的企业。 风险提示 全球算力需求建设不及预期；海外客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。 1、燃气轮机已成北美“缺电”最优解 1.1AI对电力需求旺盛 随着AI算力指数级增长，AIDC大规模建设加剧电力消耗。参考劳伦斯伯克利国家实验室《2024 United States DataCenter Energy Usage Report》测算，2014-2016年美国数据中心年度能源用电量保持在约60TWh的稳定水平，2017年起AI-GPU在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，带动数据中心电力总用电量开始增长，2018年美国数据中心用电量达76TWh、占比达1.9%，2023年美国数据中心用电量达176TWh、占比达4.4%。劳伦斯伯克利国家实验室预测2028年美国数据中心用电量有望增长至325-580 TWh，占美国预计总电力用电量的6.7-12.0%。 燃气轮机是发电系统的核心装备之一，目前以燃气轮机为核心的联合循环电站已成为发电重要形式，占全球发电量20%以上。相较传统的蒸汽轮机，燃气轮机及其联合循环发电优势主要体现在①效率高，②体积相对较小，使用便捷，③燃料适应性广，清洁环保，③噪声小，安全可靠。 燃气轮机可使用低碳或无碳分子燃料(如氢气/合成甲烷/其他可再生燃料)，满足能源安全和可靠持续供应的需求，目前主要应用于①发电，②工业驱动，③舰船驱动等领域。 根据国金证券研究所电子行业组在《AI的尽头是电力--策略联合行业研究报告》中的测算，2025-2028年美国数据中心算力芯片功耗预计从7.1GW提升到89.1GW，考虑到冷却系统等耗电，算力芯片约占整个数据中心功耗的80%，美国数据中心总功耗约从8.9GW提升到111.3GW。考虑到燃气轮机发电成本低、发电稳定、启动速度快等优势，未来在AIDC领域的渗透率有望持续提升，我们假设2025-2028年美国AIDC领域燃机发电占比将逐步从46%提升到52%左右，则美国AIDC对应燃机需求为4.1-57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。 注:2025-2028年美国AIDC功耗预测引用国金证券研究所在2025年11月16日发布的《AI的尽头是电力一--策略联合行业研究报告》 1.2美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解 LCOE，即平准化度电成本，用于评估项目生命周期内的成本和发电量，计算得到发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。 根据Lazard于2025年发布的《能源平准化度电成本+》，2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时（单位后同），仅高于陆风及用于公用事业的光伏，远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰（200）、核能（180）、煤炭（122）等。 来源：Lazard官网，国金证券研究所 天然气发电已成为美国主要能源发电形式，例如在德州（ERCOT）、加州（CAISO）、西南地区、东南地区、PJM（负责美国13个州及华盛顿哥伦比亚特区的电力系统运行与管理）、NYISO、ISO-NE等区域天然气发电占比均超过40%。 来源：Lazard官网，国金证券研究所 燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。由于供应链瓶颈和电网建设审批周期延长，美国部分AI数据中心电网连线（核电/新能源发电等）所需等待时间最高可能达7年。AI云平台每GW算力每年可带来约100-120亿美元收入，AI热潮数据中心“等不起”电网动辄数年的输电升级周期，据Data CenterKnowledge统计，已有62%数据中心考虑自建电力设施。美国数据中心算力需求爆发叠加传统机组退役，燃气发电成为最优解决方案，北美燃气轮机供需缺口拉大，2025年海外头部厂商的燃气轮机订单量大幅提升。 来源：世界能源统计年鉴，国金证券研究所 1.3中东：气价/电价低廉，海湾“AI竞赛”开启 天然气已成为中东地区发电结构的核心，目前占发电结构的72%，根据Rystad Energy预测，2025年起中东地区有望超过亚洲、成为全球第二大天然气生产地区，仅次于北美。目前低成本的天然气项目多集中在卡塔尔、阿联酋和沙特。受益于廉价电力等因素，海湾“AI竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地： 由沙特主权财富基金（PIF）支持的HUMAIN，联手多企投建干兆瓦级AI数据中心：①AWS，亚马逊与Humain达成超50亿美元战略投资，共建沙特"AI特区"，将提供AWS专用AI基础设施及培训支持，此投资独立于亚马逊此前承诺的53亿美元沙特数据中心建设资金。②AMD与Humain敲定100亿美元合作计划，未来5年部署500MW的AI算力，依托AMD全系列计算芯片及开源软件生态构建高效AI基础设施。③正与马斯克旗下xAI就数据中心合作展开初步谈判，首批数据中心已在利雅得、达曼动工，2026年初将投入200MW算力，搭载英伟达及高通最新AI芯片； 阿联酋：人工智能公司G42于2026年1月表示，首批最先进AI芯片预计将在未来几个月内运抵该国，G42计划以每季度20-50万千瓦的速度推进数据中心建设，目标是未来几年内将总容量提升至5GW。其中2025年11月微软与G42公司宣布，将在阿联酋扩建200兆瓦的数据中心容量； 卡塔尔：推出人工智能项目Qai，该项目得到该国5260亿美元主权财富基金以及与Brookfield 200亿美元合资企业的支持。卡塔尔竞争优势在于低成本电力，如果卡塔尔能够维持廉价电力并加速发展，预计到2030年卡塔尔可能会成为1.5-2GW的市场。 2、燃气轮机全球景气度共振 根据Gas Turbine World数据，2023年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和GEV，CR3达82%。 来源：Gas Turbine World，国金证券研究所 拆分三菱重工/西门子能源/GEV等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点：①交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。②订单可见度高、达4年以上。③盈利能力已出现改善。④2026年1-2月财报再次上修景气度预测。 （1）交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。以当年新签订单金额/营收比例测算，三菱重工/西门子能源/GEV均有明显拉长，2025年全球燃机龙头新签订单金额普遍是当年收入的2-3倍。 来源：GEV公司公告，国金证券研究所 来源：三菱重工/西门子能源公司公告，国金证券研究所 注：三菱重工2025年数据为25Q1-Q3，而非全年 （2）订单可见度高、达4年以上。 截至2025年底，西门子能源燃气业务在手订单金额达540亿欧元，是当前燃气业务收入的4.42倍；2025年底GEV电力业务在手订单金额达944亿美元，是当前电力业务收入的4.77倍。 来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所 来源：GEV公司公告，国金证券研究所 （3）盈利能力已出现改善。 三菱重工能源业务（燃气轮机所属板块）利润率预计将从2024年的11.3%上修至2025年的12%；西门子能源燃气板块利润率从25Q1的14.5%上升至26Q1的18.3%；GEV电力业务EBITDA margin从2023年的9.9%上升至2025年的14.7%。 来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所 （4）2026年1-2月财报再次上修景气预测。 三菱重工将25年燃气轮机新签订单金额从2.1万亿日元上修至2.4万亿日元，其中25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额已达1.96万亿日元； GEV，电气化领域设备订单储备在短短4年内增长至350亿美元，增幅超三倍，预计到2028年将再次翻番。 2.1三菱重工 三菱重工主营业务包括①能源，②工厂基础设施，③物流/冷热/驱动系统，④航空/防卫/宇宙四大板块，其中燃气轮机业务（GTCC）归属于能源板块。25Q1-Q3三菱重工能源板块新签订单金额达2.86万亿日元，同比+45%，营收达1.35万亿日元，同比+6%。 来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所 来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所 燃气轮机业务新签订单高景气，确收尚存在瓶颈： 新签订单绝对值及增速方面，三菱重工燃气轮机新签订单金额从2021年的6384亿日元增长至2024年的14744亿元，CAGR达32%，25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额达1.96万亿日元，同比+68%；营收绝对值及增速方面，三菱重工燃气轮机收入从2021年的6168亿日元增长至2024年的7907亿元，CAGR达9%，25Q1-Q3燃气轮机收入达6628亿日元，同比+14%；新签订单占比方面，三菱重工燃气轮机新签订单金额占能源板块的比重从2021年的49%上升至25Q1-Q3的70%；利润率方面，三菱重工能源业务（燃气轮机所属板块）利润率预计将从2024年的11.3%上修至2025年的12%。 来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所 来