非金属建材行业研究：瓶片新材料，供需两旺、补库启动、出海替代

瓶片价差从600-800元/吨拉大至1000-1500元/吨 瓶级PET是目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。通常生产1单位PET需0.85单位PTA和0.34单位MEG，主营业务成本中直接材料PTA和MEG合计占比在90%以上，瓶片主要原材料PTA和MEG均为石油炼化产物，因此瓶片价格波动受石油波动影响较大。 霍尔木兹海峡局势持续紧张，瓶片现货价格从2月底的6500元/吨涨至最高点的9300元/吨，截至3月30日，瓶片成交价为9050元/吨，涨幅达39%。除全球油价带来的成本推动行情外，我们观察到瓶片价差在逐步拉大，价差在23H2以来长期稳定在600-800元/吨，而本轮从2月底的771元增厚至3月30日的1514元/吨，且3月中旬以来已稳定维持在1000-1500元/吨以上，充分体现瓶片价格顺导的落地确定性。除全球油价带来的成本推动行情外，我们同样看好供给主动收缩+需求刚性引发的结构性供需错配。 行业集中度高，“反内卷”趋势下主动减产 瓶片行业产能快速扩张期进入尾声，供给端最大压制因素已逐步缓解：2023年起瓶片行业迎来产能集中投放，2023-2024年瓶片新增产能分别为430/417万吨，受行业产能短期内快速扩张影响，瓶片竞争加剧、价差水平在低位徘徊。观测3家瓶片上市公司，毛利率从2022年的5.5-7.5%降至2024年的亏损附近。 行业集中度高，经历长期亏损，头部企业减产。瓶片行业名义产能CR4达78%，“反内卷”背景下，CR4减产20%，头部企业合计减产336万吨。根据卓创资讯预测，伴随集中减产计划的逐步推进，2026年瓶片行业产能利用率预计在73.9%的较低水平。 需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气 瓶片下游应用主要包括饮料瓶、食品包、日化包装等，其中水瓶片产量最大、是现货定价的基准，瓶片下游需求呈现刚性特点。“不可抗力”频发，看好瓶片出口的高景气度。受中东冲突引发的原料、能源及供应链严重中断影响，全球瓶片龙头Indorama宣布其位于立陶宛克莱佩达（PET年产能26.3万吨）和波兰弗沃茨瓦韦克（年产能20.3万吨）的PET装置遭遇不可抗力，海外“毁单”、欧洲订单大概率将大量转移至中国。2024年我国瓶片出口占国内产量的比重达37.6%，出口已成为缓解国内瓶片供应压力的重要途径。 当前瓶片厂库偏低，常态情况下3月是瓶片旺季来临的起点、下游饮料行业进入备货周期，3月中旬前下游因对油价走势存在较大分歧、采购方面普遍选择谨慎观望的策略。3月下旬起，在看到供应紧张和价格持续上涨后，下游及贸易商提货速度明显加快，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。 投资建议与估值 瓶片行业价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。建议关注国内瓶片龙头，26Q2起有望充分受益瓶片价差拉大，同时部分国内瓶片龙头具备气头乙二醇自制产产能，气头成本+气源供应相对稳定，原材料价格剧烈波动时期构成稳定安全垫，享受到因能源差异带来的剪刀差红利。 风险提示 原油价格大幅波动的风险；下游需求不及预期；供给端超预期开工的风险。 内容目录 1、瓶片行业：价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振...........................31.1瓶片价差从600-800元/吨拉大至1000-1500元/吨...........................................31.2行业集中度高，反内卷”趋势下主动减产...................................................41.3需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气...............................................52、瓶片新材料标的梳理..........................................................................72.1万凯新材...............................................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：2018年以来PTA价格与瓶片的相关系数高达0.82，乙二醇价格与瓶片的相关系数达0.61.........3图表2：2018年以来瓶片价差....................................................................4图表3：瓶片行业产能快速扩张期进入尾声........................................................4图表4：2023-2024年瓶片上市公司毛利率有明显下降，龙头企业25Q1-Q3已触底回升...................4图表5：瓶片行业名义产能CR4达78%.............................................................5图表6：瓶片行业CR4联合减产20%...............................................................5图表7：瓶级PET下游应用领域示意图............................................................6图表8：2025年1-10月聚酯瓶片累计出口量达533万吨、同比+14%...................................6图表9：瓶片标的梳理..........................................................................7图表10：万凯新材营收及yoy....................................................................7图表11：万凯新材归母净利及yoy................................................................7图表12：截至4月6日，乙二醇现货价为5285元/吨，较2月底上涨37%..............................7 1、瓶片行业：价差/利润水平拉大，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振 1.1瓶片价差从600-800元/吨拉大至1000-1500元/吨 瓶级PET以PTA和MEG为主要原料，配以IPA、调色剂等辅料，在催化剂作用下，经液相连续聚合、固相连续聚合合成聚酯。相较玻璃/金属/纸/其他塑料包装材料等，瓶级PET具备安全、高透明、材质轻、便于携带运输、环保等优点，可在较长时间内保持食品、饮料的内在品质，同时是世界范围内回收率最高的塑料材料之一，以上优点使瓶级PET成为目前全球范围内应用最广泛的包装材料之一。 通常生产1单位PET需0.85单位PTA和0.34单位MEG，主营业务成本中直接材料PTA和MEG合计占比在90%以上，PET产品价格基本根据2种主要原材料耗用量及其成本加成确定。瓶片主要原材料PTA和MEG均为石油炼化产物，其价格波动均受石油价格波动影响较大，二者价格变动趋势较为接近，并直接传导给其产物瓶片。我们测算，2018年以来PTA价格与瓶片的相关系数高达0.82，乙二醇（MEG）价格与瓶片的相关系数达0.61，PTA价格关联度更高，预计主因系乙二醇全球油头占比达67%、但仍有部分为气头，气头成本与天然气挂钩。 来源：wind，国金证券研究所 霍尔木兹海峡局势持续紧张，瓶片现货价格从2月底的6500元/吨涨至最高点的9300元/吨，截至3月30日，瓶片成交价为9050元/吨，涨幅达39%。除全球油价带来的成本推动行情外，我们观察到瓶片价差在逐步拉大。瓶片价差测算公式为瓶片价格-PTA价格*0.85-乙二醇*0.34（价差减去加工费、即为瓶片企业毛利），价差在23H2以来长期稳定在600-800元/吨，而本轮从2月底的771元增厚至3月30日的1514元/吨，且3月中旬以来已稳定维持在1000-1500元/吨以上，充分体现瓶片价格顺导的落地确定性。除全球油价带来的成本推动行情外，我们同样看好供给主动收缩+需求刚性引发的结构性供需错配。 来源：wind，国金证券研究所 1.2行业集中度高，反内卷”趋势下主动减产 瓶片行业产能快速扩张期进入尾声，供给端最大压制因素已逐步缓解： 根据CCF数据，2018-2022年我国瓶片名义年产能由1061万吨增长至1231万吨，CAGR仅4%，行业供给格局良性阶段，瓶片整体维持高价差； 2023年起瓶片行业迎来产能集中投放，2023-2024年瓶片新增产能分别为430/417万吨，受行业产能短期内快速扩张影响，瓶片竞争加剧、价差水平在低位徘徊。观测3家瓶片上市公司，毛利率从2022年的5.5-7.5%降至亏损附近；2025年市场深度调整+“反内卷”趋势下，瓶片行业逐渐向以销定产过渡，主流企业主动控制开工率，预计2025-2026年瓶片新增产能分别为126/125万吨，瓶片扩产明显放缓。成本管控能力较优的万凯新材毛利率已实现触底回升，25Q1-Q3达3.26%。 来源：wind，国金证券研究所 来源：万凯新材公司公告，卓创资讯，国金证券研究所 行业高集中度，经历长期亏损，供给格局促使头部企业减产。瓶片行业名义产能CR4达78%，分别为逸盛590万吨、三房巷460万吨、华润材料330万吨、万凯新材300万吨。“反内卷”背景下，CR4减产20%，头部企业合计减产336万吨。根据卓创资讯预测，伴随集中减产计划的逐步推进，2026年瓶片行业产能利用率预计在73.9%的较低水平。 1.3需求刚性、补库已启动，看好瓶片出口高景气 瓶片下游应用主要包括饮料瓶（矿泉水、可乐、功能饮料）、食品包装（食用油、调味品）、日化包装（洗发水、洗衣液）等，其中，水瓶片产量最大、是现货定价的基准。瓶片下游需求呈现刚性特点，同时历史上多次出现饮料巨头可口可乐因原材料涨幅而向终端消费者顺价的情况。 来源：万凯新材招股说明书，国金证券研究所 “不可抗力”频发，看好瓶片出口的高景气度。3月25日根据中化新网新闻，受中东冲突引发的原料、能源及供应链严重中断影响，全球瓶片龙头Indorama宣布其位于立陶宛克莱佩达（PET年产能26.3万吨）和波兰弗沃茨瓦韦克（年产能20.3万吨）的PET装置遭遇不可抗力，将影响3月-4月的后续供应。一方面，不可抗力即“毁单”，背后关键因素在于前期签订的低价订单与成本大幅上涨的矛盾，当前订单的高利润与前期订单的负利润形成鲜明的“落差”，不可抗力是海外瓶片企业的必然选择。另一方面，海外“毁单”，欧洲订单大概率将大量转移至中国。 根据海关总署数据，我国聚酯瓶片出口量从2020年的234万吨提升至2024年的585万吨、CAGR达26%，2025年1-10月聚酯瓶片累计出口量达533万吨、同比+14%。百分比角度，2024年我国瓶片产量1556万吨，瓶片出口占国内产量的比重达37.6%，出口已成为缓解国内瓶片供应压力的重要途径。 来源：海关总署，万凯新材招股说明书，国金证券研究所 当前瓶片厂库偏低，常态情况下3月是瓶片旺季来临的起点、下游饮料行业进入备货周期，本轮霍尔木兹海峡局势持续紧张，3月中旬前下游因对油价走势存在较大分歧、采购方面普遍选择谨慎观望的策略。3月下旬起，在看到供应紧张和价格持续上涨后，下游及贸易商提货速度明显加快，终端甚至出现恐慌性提货，需求端的启动与供应端紧张有望形成共振。