非金属建材行业2026年策略报告：出海星辰大海，重视具备α的底部资产

出海星辰大海，重视具备α的底部资产 ——非金属建材行业2026年策略报告 2 0 2 5.1 2.14 中泰证券建材&化工首席分析师孙颖执业证书编号：S0740519070002中泰证券建材&化工联席首席分析师聂磊执业证书编号：S0740521120003中泰证券建材分析师万静远执业证书编号：S0740525030002 2.2浮法玻璃：供给开始收缩，供需有望逐步回归平衡。当前浮法玻璃受竣工拖累需求有压力；库存处于高位，企业厂内/沙河贸易商库存量6330万/424万重量箱，均处于2015年以来81%分位；盈利能力处于低位，以煤炭/石油焦为燃料的浮法玻璃单吨毛利润维持在50至150元/-150至200元水平，以天然气为燃料的浮法玻璃单吨毛利润-207元，位于行业2015年以来20%分位。行业供给或进入加速出清期，26年日熔量有望降至15万吨以下。价格方面，成本有望支撑价格企稳回升，同时因天然气制浮法玻璃单吨毛利润为负，利润被进一步压缩的空间已非常小，叠加冷修节奏加快供给减少，行业盈利水平有望回升。推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃。2.3水泥：“反内卷”大背景下易涨难跌。当前需求仍处于下行周期，但降幅有望持续收窄。供给端新线投产节奏放缓， 产能置换2025H2加速，展望26-27年，行业有望积极落实严格按设计产能进行生产的规定，熟料实际产能有望由20.7亿吨逐步降至16亿吨，行业产能利用率也有望逐步回升。供需再平衡预期下，行业盈利水平有望提升。推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团，建议关注中国建材、天山股份、冀东水泥等。 2.4玻纤：反内卷持续，价格景气向上；AI电子布26年进入业绩兑现期。1）粗纱/电子纱：从供需来看，预计26年维持紧平衡状态，价格具备修复基础。供给端，预计2026年粗纱/电子纱产量增速分别为5.8%/6.1%，较25年有明显降速，且考虑到各家厂商或通过新线延迟点火、对老线提前冷修控制产能合理增加，因此不排除实际供给增速低于测算值；需求端保持稳健增长，预计26年粗纱/电子纱需求增速4.1%/6.6%，其中风电需求望保持韧性，出口需求望有所修复。从行业盈利水平来看，25Q3单季度中小厂商仍处于亏损状态，行业对价格修复共识度较高，价格有望继续上行。2）特种电子布：终端算力需求提升，驱动PCB-CCL-电子布整体升级。特种电子布的在价值量和需求量两方面均有大幅提升，预计26年市场空间达178亿，YOY+205%。首选中国巨石、中材科技，推荐长海股份，建议关注国际复材、山东玻纤、宏和科技。 风险提示：需求不及预期；供给端优化不及预期；现金流恶化；原材料价格大幅上涨；数据与实际情况偏差；测算偏差风险；使用信息滞后或更新不及时风险。 CCONTEN中 泰 证 券 研 究 所建材出海——乱出海、易出局；善出海、创新局 乱乱出出海海、、易出局；易出局；善善出出海、创新海、创新局局 ◼全球化浪潮下，2024年中国占全球商品出口份额已显著提升至14.64%。中国制造业经过多年的打磨，已经在全球范围内具备了强大的竞争力，形成了良好的口碑，这为准备出海的企业铺平了道路。相较于家电、轻工、机械等行业，建材出海是较晚的。 ◼原因在于2022年之前无论是体量还是增速，中国都可以算作全世界范围内最优质的建材市场之一，集中精力深耕中国市场是每家建材企业的最优选择；其次，过去国内建材各细分市场集中度较低，企业倾向于向内要份额而非向外要市场；第三，大量建材企业的综合竞争力不足以支撑远征海外。最后，海外市场“星辰大海”但同样“危机四伏”。 ◼海外水泥市场保持增长，非洲撒哈拉以南市场预计潜力最大。据On Field Investment Research预测，2024-2030年全球水泥需求预计保持平稳，其中中国和欧洲市场预计表现相对较弱，而撒哈拉以南非洲、拉丁美洲、北美地区、东南亚市场预计将表现较好，预计至2030年水泥需求分别增长77%、21%、20%、15%。 华华新新、、海海螺、西螺、西部部海海外外布局规布局规模模较较大大 ◼华新建材、海螺水泥、西部水泥等上市公司海外布局规模较大。随着国内水泥需求经历高速增长后的见顶下滑，企业寻求海外市场的扩张布局。据数字水泥网，截至24年底，中国公司中台泥水泥、海螺水泥、华新水泥海外产能规模最大，海外熟料产能分别达到1804、1491万吨、1486万吨；在建产能规模最大的分别是西部水泥、红狮集团和海螺水泥。 中中国国水水泥泥企业出企业出海海重重心心向非洲向非洲转转移移 ◼中国水泥企业出海布局重心从东南亚、中亚地区，向中东、非洲进行转移。经历早期初步探索后，国内企业在2013年后开始向“一带一路”国家稳步扩大产能布局规模，尤其以东南亚、中亚、中东地区为主，2018-2019年起国内企业在非洲地区产能布局开始提速。截至2024年底，国内企业在东南亚、非洲、中亚、中东、欧洲地区水泥熟料产能布局占比分别达到32%、24%、19%、19%、6%。 11.1.1东东南南亚亚：水：水泥泥需需求求稳健增长稳健增长 ◼东南亚水泥产量自2004年1.3亿吨增长至2023年3.0亿吨，占全球产量比重自5.7%提升至7.3%。我们选取以下8个指标来对各国水泥市场进行初步分析：经济增长潜力（18-23年GDP及人口CAGR）、商、货币稳定性、23年水泥产量、水泥需求增长潜力（人均水泥产量、城镇化率、17-23年水泥产量CAGR）。综合得分最高的5个国家依次为柬埔寨、缅甸、越南、老挝、尼泊尔。 柬柬埔埔寨寨：：需求好，需求好，集集中中度高，海度高，海螺螺华华新均有布新均有布局局 ◼柬埔寨近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速5.0%，人口复合增速1.4%。2023年柬埔寨城镇化率仅26%。 ◼2023年柬埔寨水泥产量约870万吨，2017-2023年水泥产量复合增速高达21%。柬埔寨政府在《国家发展战略计划》中明确到2030年将国家建设成为较高收入国家，这意味着未来几年内将持续加大对基础设施和城市建设项目的投资。据柬埔寨发展研究所报告预测，到2029年柬埔寨水泥市场规模将达到1500万吨左。供给端来看，2025年初柬埔寨水泥产能约1200万吨，集中度相对较高，CR4达到90%以上，其中海螺在金边项目投产后，产能规模位居当地第1，产能份额约33%，华新水泥在当地产能规模排第4，产能份额约12%。 缅缅甸甸：：需需求好，行求好，行业业集集中度高，中度高，海海螺螺产能第一产能第一 ◼缅甸拥有优质的商且货币坚挺，同时缅甸2023年城镇化率仅32%，人均水泥产量仅157公，未来具有较强的水泥需求增长潜力。 ◼2023年缅甸水泥总产能1623万吨，水泥产量850万吨（2017-2023年水泥产量复合增速9%），产能利用率约52%。2023年缅甸水泥市场CR5约77%，中资企业海螺水泥及云南建盛在缅产能分别位列第1和第2，产能份额分别约25%、20%。 ◼老挝2018-2023年人口复合增速1.5%为东南亚国家最高，但GDP增长表现较差，2018-2023年复合增速-2.7%，同时老挝的货币稳定性较差，2023年相较2018年老挝货币相较美元贬值53%。2023年老挝人均水泥产量926公，已处于较高水平。2023年老挝城镇化率38%，仍有较大提升空间。 ◼随着中国企业在老挝产能陆续投产，2023年老挝水泥总产能至1633万吨，产能利用率约43%。产能的增加带动了产量的快速增长，老挝2017-2023年水泥产量复合增速13%，对进口水泥的依赖度持续下降。竞争格局方面，老挝水泥市场CR5约64%，市场主要参与者多为中国企业，供给格局表现较为分散。 尼尼泊泊尔尔：：需求有压需求有压力力，，格局分散格局分散 ◼尼泊尔2023年城镇化率仅22%，为东南亚国家最低，人均水泥产量仅202公，未来水泥需求量具有较大增长潜力。◼2022年尼泊尔水泥总产能约2500万吨，水泥产量却由2017-2021年的800-1000万吨降至2022年的600万吨，产能利用率跌至24%。尼泊尔水泥市场CR5约30%，产能较为分散。国内企业红狮水泥及华新水泥在尼泊尔产能分别位列第1和第2，产能份额分别约9%、6%。同样，尼泊尔从曾经依赖进口到如今实现水泥的自给自足，除未来水电等基建项目拉动需求外，尼泊尔也在寻求向印度出口产品以缓解国内产能过剩的局面，但两国仍在协商尼泊尔对印出口产品的认证。 ◼印尼是东南亚第二大水泥产量国，但相对高城镇化率背景下（2023年印尼城镇化率59%）水泥市场空间已趋于稳定（2017-2023年印尼水泥产量复合增速-1%）。 ◼2024年印尼水泥产能达到1.2亿吨，产量6757万吨，产能利用率57%，水泥熟料出口量1190万吨，同比+10.1%。从竞争格局来看，截至2024年9月，印尼销量份额CR5为94%，其中龙头Semen Indonesia份额接近50%，海螺水泥及红狮水泥在当地销量份额分别位列第3和第5，占比为7%和3%。当前印尼已暂停外资企业新建水泥厂，有助于消化国内过剩产能。 11..22中中亚亚：：更高更高的的水水泥泥需求增长需求增长潜潜力力 ◼中亚五国水泥产量自2004年1034万吨增长至2023年3430万吨，占全球产量比重自0.5%提升至0.8%。我们同样选取上述8个指标来对各国水泥市场进行初步分析。5个国家综合得分由高到低依次为塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、哈萨克斯坦、土库曼斯坦。 来源：USGS、世界银行、中泰证券研究所 ◼塔吉克斯坦拥有优质的商且货币坚挺，近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速9.2%，人口复合增速2.2%。同时塔吉克斯坦2023年城镇化率仅28%，未来仍具有较强的水泥需求增长潜力。◼2024年塔吉克斯坦水泥产能784万吨，水泥产量435万吨，产能利用率约55%。从供给格局来看，塔吉克斯坦产能CR3 约69%，中资企业华新水泥及中材国际在塔产能分别为300万吨、120万吨，产能份额38%、15%。 乌乌兹兹别别克克斯坦：供斯坦：供需需关关系有望同系有望同比比持持续改善续改善 ◼乌兹别克斯坦是一个好的市场，人口及GDP快速增长（2018-2023年GDP复合增速11.6%，人口复合增速1.9%），有一定水泥市场规模（2024年水泥产量约1600万吨）且仍有提升空间（2023年城镇化率51%，人均水泥产量335公）。但由于大量中资水泥企业在乌新建产线，导致短期供需严重错配。2019年乌兹水泥产能仅1510万吨，2024年增至3970万吨，近5年时间产能规模增长1倍以上。今年以来乌兹水泥行业加强错峰，行业盈利能力预计同比有所恢复。但仍需关注乌兹货币稳定性。◼2024年乌兹别克斯坦水泥产量约1600万吨，产能利用率约40%。 ◼吉尔吉斯斯坦近年来GDP和人口快速增长，2018-2023年GDP复合增速11.1%，人口复合增速2.0%。同时吉尔吉斯斯坦2023年城镇化率38%，未来同样具有较强的水泥需求增长潜力。◼2024年吉尔吉斯斯坦水泥产能规模约480万吨，产量约301万吨，产能利用率约63%。从供给格局来看，吉尔吉斯斯坦 产能CR3约77%，中资企业华新水泥规模约100万吨，产能份额21%。据Cemnet，2025年1月，当地水泥进口量约3.8万吨，同比增长2.3倍，其中，自哈萨克斯坦进口约2.5万吨，自乌兹别克斯坦进口1.3万吨。2025年3月政府为保护当地水泥产业开始施行为期6个月产品进口禁令，但由于水泥短缺且价格上涨，政府于5月决定解除进口禁令已满足建筑旺季的水泥需求。 图表：吉尔吉斯斯坦产能竞争格局（2024年） ◼哈萨克斯坦虽市场体量较大（2023年水泥产量1224万吨，排中亚5国第一），但人口、GDP及水泥产量增速整体排靠后，且城镇化率（58%）和人均水泥产量（602公）均为5国最高，未来水泥市场增长潜力较弱。◼2024年哈萨克斯坦水泥产能达到2318万吨