违约率持续走低，关注地产产业链——2025年信用债违约年鉴
【债券日报】 违约率持续走低，关注地产产业链 ——2025年信用债违约年鉴 ❖2025年公开债券市场违约风险继续收敛，国企违约暂时告一段落，广义民企风险持续暴露，违约后回收情况基本维持。本文在过去11年违约事件梳理的基础上，对2025年违约及回收情况进行梳理分析，为投资者识别防范信用风险、优化投资策略提供启示参考。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖2025年信用债市场违约特征总结： 1、新增违约主体数量及违约债券规模均明显下降。2025年信用债首次违约主体数量继续减少至4家，且3家为房地产行业及上下游链条企业，即欣捷投资、正兴隆地产和万科。违约债项规模继续下降，此前2022-2023年违约主体风险持续暴露而产生的展期部分基本已在2024年底前结束。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、国企违约告一段落，广义民企风险持续暴露。2025年政策始终强调不发生系统性风险的底线思维，全年未出现国企违约情况，而广义民企风险仍在持续暴露，尤其是前期房地产行业严监管期间一些行业链条中未出险主体，经营承压之下债券于2025年出险违约或展期。 联系人：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 3、违约偿还规模回升，但多数房企仅付息未偿还本金。2025年全年共发生118起违约债券偿付，合计偿付本金143亿元、利息6.39亿元，其中房地产行业兑付本金121亿元，融创单个主体兑付95亿元，17家兑付房企中11家未偿付本金、仅偿付利息。 《【华创固收】转债市场日度跟踪20260224》2026-02-24《【华创固收】偏高的存贷差支撑银行配债——1月金融数据解读》2026-02-14《【华创固收】转债市场日度跟踪20260212》2026-02-12《【华创固收】春节前后的PPI怎么走？——1月通胀数据解读》2026-02-11《【华创固收】转债市场日度跟踪20260211》2026-02-11 ❖年度违约概况：2025年信用债首次违约主体数量继续减少至4家，均为非国企，违约主体存量债券总额同比明显增长，主要系存量债券规模较大的万科展期影响所致。行业层面，2025年首次违约主体主要分布在房地产、建筑装饰、电力设备行业。区域层面，2025年首次违约主体分布在广东和浙江两地。 ❖年度违约率：2025年信用债整体、非国企边际及累计违约率均小幅下降。伴随着2022-2024年民营、混合制等非国企房企风险的进一步出清，2025年非国企违约债项规模进一步下降，且净融资规模自2018年以来首次转正至243亿元。行业层面，电气设备、纺织服装、房地产、商业贸易累计违约率均在5%以上。 ❖年度违约原因分析：宏观政策及市场环境对主体信用风险持续影响，欣捷控股、正兴隆地产、万科等受前期地产严监管政策影响较大，杉杉集团受行业周期变化等影响业绩表现不佳。具体单个主体违约原因分析见正文。 ❖违约后回收情况：信用债违约后累计回收率、回收时长逐年下降，2020年及以后单年度违约回收率均不足20%，回收平均时长在两年以内，2025年降幅有所收窄。企业性质层面，截至2025年国企累计违约回收率为25.12%，比非国企回收率高13个百分点，二者差距基本维持去年同期水平。兑付情况上，仍以地产债兑付为主，2025年首次违约主体中杉杉集团已兑付2.67亿元本金。 ❖展望2026年，不发生系统性风险依旧是政策底线，整体信用风险相对可控，但部分行业尾部主体经营仍承压，违约风险仍值得警惕。城投债方面，化债期间违约风险相对可控，主要警惕舆情产生的估值扰动影响。产业债方面，优质央国企违约概率较低，弱资质国企、民企、混合制企业风险或持续暴露，但流动性宽松环境下，大规模违约概率可控，关注舆情频发及尾部主体风险。 ❖风险提示：宏观政策及行业发生变化，数据统计或存在一定偏差，超预期风险事件发生。 目录 一、2025年信用债市场违约特征总结..................................................................................4 二、违约分析：广义民企持续暴露，累计违约率小幅下降...............................................4 （一）违约概况：信用债首次违约主体减少至4家，基本面承压下万科终展期....5（二）违约率：信用债整体、非国企边际及累计违约率均小幅下降........................5（三）违约原因：宏观及行业影响加大，主体基本面承压之下债务逾期................7 三、违约回收情况：整体偏低，国企回收率较非国企高13个百分点.............................8 四、风险提示.........................................................................................................................10 图表目录 图表1 2025年信用债首次违约主体概况............................................................................4图表2 2014-2025年违约主体及规模（家，亿元）...........................................................5图表3 2014-2025年违约主体数量-分性质..........................................................................5图表4 2025年及2014年以来累计违约主体-分行业.........................................................5图表5 2025年及2014年以来累计违约主体-分区域.........................................................5图表6边际违约率及累计违约率变化.................................................................................6图表7非国企净融资与边际违约率变化.............................................................................6图表8 2014-2025年各行业累计违约率情况.......................................................................6图表9 2014-2025年累计违约率在5%以上的行业违约信息.............................................6图表10各年度违约因素占比汇总.......................................................................................8图表11 2025年新增违约主体的违约原因汇总..................................................................8图表12 2014-2025年度债券违约与回收情况.....................................................................9图表13 2014-2025年度债券违约与回收情况-国企............................................................9图表14 2014-2025年度债券违约与回收情况-非国企........................................................9图表15 2025年违约债券兑付情况-分行业.......................................................................10图表16 2025年违约债券兑付情况-主体...........................................................................10 一、2025年信用债市场违约特征总结 2025年，政策继续强调严格防范系统性金融风险，信用债违约率持续走低，但在内需维持“弱修复”的经济环境下，部分行业尾部主体经营承压，出现风险舆情，引发市场关注。整体看，全年违约主要特征如下： 1、2025年新增违约主体数量及违约债券规模均明显下降。2025年信用债首次违约主体数量继续减少至4家，且3家为房地产行业及上下游链条企业，即欣捷投资、正兴隆地产和万科。违约债项规模继续下降，此前2022-2023年违约主体风险持续暴露而产生的展期部分基本已在2024年底前结束。 2、国企违约告一段落，广义民企风险持续暴露。2015-2024年在去产能、房地产行业监管、市场流动性等多种因素影响下，国企风险开始持续暴露，在2019年达到11家违约的高峰，2025年政策始终强调不发生系统性风险的底线思维，流动性持续处于宽松状态，信用环境有所改善，全年来看未出现国企违约情况，而广义民企（即非国企，包括狭义民企、混合制企业、外资企业等）风险仍在持续暴露，尤其是前期房地产行业严监管期间一些行业链条中未出险主体，经营承压之下，债券于2025年出险违约或展期。 3、违约偿还规模回升，但多数房企仅付息未偿还本金。2025年全年共发生118起违约债券偿付，合计偿付本金143亿元、利息6.39亿元，其中房地产行业兑付本金121亿元、利息2.45亿元，由于多数房企债务重组条款或设置前几年为仅付息不还本，17家兑付房企中11家未偿付本金，剩余6家房企中，融创单个主体兑付95亿元。 展望2026年，不发生系统性风险依旧是政策底线，整体信用风险相对可控，但部分行业尾部主体经营仍承压，违约风险仍值得警惕。2025年10月23日，党的二十届四中全会表决通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，其中强调，提高防范化解重点领域风险能力，统筹推进房地产、地方政府债务、中小金融机构等风险有序化解，严防系统性风险，预计2026年信用风险整体可控。城投债方面，2026年化债方案或持续推进至2028年，城投公司债务压力边际缓解，同时，化债结束后退平台主体仍为国企，违约风险或相对可控，主要警惕舆情对城投产生的估值扰动影响。产业债方面，优质央国企违约概率较低，弱资质国企、民企、混合制企业风险或持续暴露，但流动性宽松环境下，大规模违约概率可控，关注舆情频发及尾部主体风险。 二、违约分析：广义民企持续暴露，累计违约率小幅下降 统计口径说明：遵循实质性原则采用广义违约的概念，除了实质违约主体外，也将年内出现首只债券技术性违约、交叉违约、展期的主体统计为首次违约主体。对于债券违约规模，以发生以上四类违约情况的债券总额口径：违约主体=实质违约主体+技术性违约主体+交叉违约主体+展期主体；违约规模=实质违约债项+技术性违约债项+交叉违约债项+展期债项。 （一）违约概况：信用债首次违约主体减少至4家，基本面承压下万科终展期 2025年信用债首次违约主体数量继续减少至4家，均为非国企，违约主体存量债券总额同比明显增长，主要系存量债券规模较大的万科
