【债券深度报告】2024年信用债违约年鉴：地产违约潮尾声或至，中下游行业压力见长

债券深度报告2025年02月06日 【债券深度报告】 地产违约潮尾声或至，中下游行业压力见长——2024年信用债违约年鉴 ❖2024年公开债券市场违约风险继续收敛，但违约后回收率亦明显下滑；尽管当前信用风险扰动减小，但宏观经济弱修复环境下企业经营或依然面临挑战。本文在过去十年违约事件梳理的基础上，对2024年违约率、回收率、违约特征进行总结，为投资者识别防范信用风险、优化投资策略提供启示参考。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖2024年信用债市场违约总结：1、2024年违约主体及违约规模大幅下降：2024年无债券违约历史的首次违约主体仅有7家，较2023年同比减少10家，新增违约债券总规模从2023年的1104.88亿下降到331亿，下降幅度明显。2、违约事件仍以已违约主体展期为主：2024年违约债券共98只，合计规模799亿，但其中有64只债券以前有过违约历史，主要是已展期债券二次展期或构成实质违约。3、违约偿还进度放缓，大量债务重组房企或进入仅付息阶段：全年82起偿还行为兑付本金仅32亿元，其中76起偿还来自房地产行业，多数房企债务重组条款或设置前几年为仅付息不还本阶段，因此单次偿付本金较少或为0。 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】春节债市的观察线索——债券月度策略思考》2024-12-30 《【华创固收】一以贯之，乘时乘势——2025年城投债年度投资策略》2024-12-18《【华创固收】“降成本”或进入加速期——上市银行三季度分析报告》2024-12-12《【华创固收】明辨风云，稳健行舟——2025年信用债年度投资策略》2024-12-12《【华创固收】年末机构“抢跑”有何规律？——债券月度策略思考》2024-12-02 ❖年度违约情况：从违约数量及金额来看，2024年首次违约主体的数量及违约金额均有所下降，主要系房企违约减少所致，2024年违约主流变成了产业链中下游的弱资质主体，房企违约潮或接近尾声；从主体性质来看，2024年1家国企、2家国企参股的混合所有制企业违约，其余4家为民企；从行业分布来看，违约主体行业分别为非银金融、房地产、建筑装饰业、通信、汽车和基础化工；从区域分布来看，违约数量前五大区域分别为北京、广东、山东、上海、江苏。 ❖年度违约率统计：总体来看，2024年违约率明显下降。从票面利率来看，产业债发行时票面利率与违约率基本正相关，发行时票面利率7%-8.5%区间违约率最大。从主体性质来看，上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小。从评级分布来看，发行时主体评级与违约率正相关，相同评级的国企产业债违约率明显低于非国企，但AA-级别上国企违约率也跳升到较高水平，说明弱资质国企发生违约概率并不低，但其偿还意愿较强有博弈空间。 ❖违约后回收率情况分析：1、综合维度：累计回收率逐年下降，2020年及以后单年度违约回收率均不超20%，地产企业违约规模大，回收期或进一步拉长到3-5年及以上水平。2、所有制维度：截至2024年国企违约回收率为24.61%，比非国企回收率高15.3个百分点。3、券种维度：短融、中票和定向工具回收率较高，一般公司债与私募债回收率较低。4、地区与行业维度：黑龙江、陕西、河南、天津、上海回收率较高，2024年新增大额兑付主体潍坊滨海投和天房，均为地方国企背景。 ❖2024年违约案例特征总结：1、宏观政策及环境的影响持续深化，2024年新增违约主体中地产企业较少，但是出现了地产产业链中下游的非银金融、建筑施工行业的身影，根据2024年12月中央经济工作会议当前经济运行面临着困难和挑战，中下游企业受宏观经济压力影响较大。2、经营活动与筹资活动的影响仍然占比最高且互相影响，经营相关法律诉讼情况较为普遍，债券违约前主体信用资质已有下滑迹象难以再融资。3、投资激进因素占比重新攀升，坏账及减值风险凸显，2020年以来企业对外投资普遍趋于谨慎，但部分行业主营业务本身投资较大，如建工类企业工程垫付款、非银金融企业对外借款等，回收难度大；另外部分上市公司并购累计较高商誉形成隐忧，资产虚高、影响投资者对企业的信心并存在减值风险。 ❖风险提示：政策变动风险，数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。 投资主题 报告亮点 从各年度违约数量、违约率以及违约后回收率出发，选取债券品种、主体性质、行业、区域、票面利率、是否上市公司、主体评级等多视角对2014年以来信用债市场违约主体进行汇总分析，最后通过梳理经营活动、投资活动、筹资活动、公司治理、财务舞弊等因素对违约主体进行违约原因分析，探究不同违约主体的违约因素共性，最后通过汇总分析2024年违约案例的主体违约因素与常见问题类型，以史为鉴从而为投资者进一步识别信用风险提供启示。 投资逻辑 1、违约趋势判断：城投债方面，2023年弱资质国企交叉违约频发，出现城投企业身影，但近两年政策变量成为主导违约的关键变量，相关违约因素已解决，中央对地方债务的政策支持力度明显增大，大规模显性债务置换驱动下预计城投债实质违约风险可控。产业债方面，目前民企债券发行人剩余数量较少，经济修复过程中整体维持“宽信用”环境下，民企重现大规模违约的概率较低，或仍以尾部主体出清为主，房地产市场虽仍处于筑底阶段，但政策支持下预计存量优质央国企主体出险概率较小。 2、2024年新增违约案例特征及风险：宏观政策及环境的影响明显加大，经营活动与筹资活动的影响仍然占比最高且互相影响，投资激进因素占比重新攀升，坏账及减值风险凸显，后续违约主体或继续出现类似情况。 目录 一、2024信用债市场违约特征总结.......................................................................................5 二、各年度违约情况：2024违约规模同比下降...................................................................6 （一）违约主体数量及金额分布....................................................................................6（二）违约主体分布........................................................................................................6 三、各年度违约率统计：2024年违约率明显下降...............................................................8 （一）边际违约率与累计违约率....................................................................................8（二）产业债违约率特征................................................................................................91、票面利率与违约率基本呈正相关..........................................................................92、上市公司违约率较低但无明显优势....................................................................103、发行时主体评级与违约率正相关，低评级国企违约率跳升............................10 四、违约后回收率情况：2024年国企偿还率明显提升.....................................................11 （一）综合维度：违约回收率整体偏低，2018年以来回收率与回收时长约成正比...........................................................................................................................................11（二）所有制维度：国企回收率优势进一步凸显......................................................11（三）券种维度：短融、中票、定向工具回收率较高，一般公司债与私募债回收率较低...............................................................................................................................12（四）地区维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关 ...............12（五）行业维度：资源型、周期型行业回收率值得期待..........................................13 五、违约原因分析：宏观影响增大，经营与筹资活动影响仍为重点..............................14 六、风险提示..........................................................................................................................16 图表目录 图表1 2024首次信用债违约主体概况...................................................................................5图表2 2014-2024年违约主体及金额统计（支，亿元）......................................................6图表3 2014-2024年国企、非国企违约主体数量统计..........................................................6图表4 2014-2024年违约主体行业分布..................................................................................7图表5 2014-2024年累计违约主体区域分布（个，%）.......................................................8图表6边际违约率及累计违约率变化（%）.........................................................................8图表7非国企净融资与边际违约率变化（亿元，%）.........................................................8图表8宏观环境与违约特征梳理............................................................................................9图表9不同票面利率区间违约率（亿元