债券违约年度回顾与展望：地产违约潮重伤市场信心，信用修复剑指2023

——债券违约年度回顾与展望 受多重因素影响，无论是违约债券只数还是违约金额，2022年均是债券违约的大年，房企风险集中爆发、多行业接连违约是最主要的特征，本文就先从全局角度窥探2022年违约概况，并以龙光违约的全过程为警示探讨债券违约前的征兆，最后进行2023年风险展望。 一、2022年债券违约回顾 2022年违约债券1主体合计113家，违约债券354只，违约金额3,862.12亿元2，较2021年显著增加，也是近5年的最高规模。从境内外违约规模来看，受房企境外违约潮影响，2022年境外违约规模高达2,165.32亿元，显著高于境内的1,696.80亿元。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从不良率来看，2022年全市场债券存量不良率3为0.76%，仍较大幅度低于我国商业银行不良贷款 率的1.66%4，另外，境外债券不良率高达3.58%，显著高于境内债券不良率（0.36%）。从违约率来看，2022年全市场到期金额157,488.48亿元，违约率2.36%，其中境外违约率4.46%，境内违约1.43%。 从违约的行业6来看，2022年违约主体7主要分布在房地产开发，涉及违约主体70家，远高于其他行业，其次是其他多元金融服务（8家）、综合类（7家）、建筑与工程（3家）和调查和咨询服务（3家）。从行业违约金额来看，房地产开发行业违约金额依旧占据绝对主导地位（3,207.15亿元），其次是综合类（195.51亿元）。 从首次违约主体行业分布来看，仍以房地产开发行业为主，合计31家，占比高达72.09%；其次是综合类（4家）、电影与娱乐（2家）。从首次违约债券所在交易场所来看，香港联交所（17家）与新加坡证券交易所（16家）占比高达76.74%，而境内交易所与银行间合计仅10家，占比不足四分之一，这反映出2022年首次违约债券仍以境外债为主，境内债相对偏少。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从违约的省份来看，自2014年以来，北京市违约主体共计42家，位居第一，上海市、广东省、山东省与江苏省位列第二梯队，均超过20家，而江西省、贵州省与西藏自治区等经济欠发达地区相对较少。总体来说，违约家数整体与区域经济状况成正相关，这主要由于经济较好的区域发债企业数量偏多，违约企业数量也相对偏高。 图累计违约主体省份分布（家） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从债券违约类型来看，2022年是近5年以来首次出现大规模债券展期的一年，发生展期的债券共计175只。此外，2022年债券违约类型中提前到期未兑付债券大规模较少，从2021年的44只债券下降至2022年的3只债券，其中2022年主要涉及北京鸿坤伟业房地产开发有限公司旗下的“18鸿坤01”、“18鸿坤03”和“19鸿坤01”3只债券。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从首次违约来看，2022年首次违约主体共43家，其中境内外上市公司26家，占比60.47%。企业性质方面，除武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司外，其他均为民企。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 接下来，我们重点探讨下境内债券市场的违约率。为使数据更加准确和严谨，我们对违约数据进行了一定处理，主要包括：将因交叉违约、展期等原因导致的同一年份同一只债券的数据进行去重，即对于同一只违约债，同一年份仅计算一次；技术性违约记为违约；延期兑付记为违约。 自2015年以来境内债违约率显著上升，其中2018年受民营企业违约快速增加影响，境内债违约率显著大幅上升，违约率从2017年的0.40%上升至1.55%。此后，境内债违约率震荡上升，2019年以来年均违约率维持在1.90%左右。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 分企业性质来看，民营企业违约率显著高于国有企业。自2018年以来，民营企业违约率大幅提升，从2017年的2.47%大幅上升至2018年的7.86%，虽然2020年有所下降，但之后继续上升，直至近8年最高点（2022年，20.91%），主要还是民营房企暴雷所拉动；而国有企业违约率整体维持低位，虽然2020年受永煤违约事件影响违约率有所上升，但之后显著下降，直至近8年最低点（2022年，0.02%），民营企业与国有企业违约率分化十分严重。民企的违约率过高，也导致了目前债券投资分化的局面，若未来民企的实质风险无法改善，市场分化的情况也很难变化。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 对于2022年的违约率情况，我们分区域进行了计算统计，其中西藏违约率最高（31.07%），这主要受西藏金融租赁有限公司20亿元的“19西藏租赁债01”展期影响；福建省违约率次之（10.21%），主要由于阳光城集团有限公司、融信(福建)投资集团有限公司以及福建福晟集团有限公司等民营房企大量到期债券展期所致；其次是广东省（8.62%）、贵州省（7.10%）和河北省（6.84%）等省份，2022年违约率均超过6%，其中广东省主要在于深圳市龙光控股有限公司、广州富力地产股份有限公司等诸多大中型房企展期，贵州省则全部由于中天金融集团股份有限公司展期所致，而河北省受华夏幸福基业控股股份公司未按时兑付债券本息以及石家庄勒泰房地产开发有限公司ABS展期的影响违约率显著偏高。违约率较低的省份方面，江苏省最低（0.12%），其次是黑龙江省（0.19%，到期规模仅228.24亿元）与北京市（0.31%）。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 二、违约案例回顾 2.1龙光集团 2022年房地产市场的景气度快速下行，房企销售端持续承压；同时，受“三条红线”等政策端对房企融资端的约束以及地产行业整体信用环境的急剧恶化影响，资质偏弱、杠杆率较高的民营房企融资端遭受极大困境，违约潮快速涌现。2022年1月18日大发地产集团有限公司因未偿还本金额0.40亿美元支付本息打响2022年民营地产违约的第一枪，中国奥园集团股份有限公司、禹洲集团控股有限公司等均在1月份选择“躺平”，此后房地产行业新增违约主体数量持续增加，直到10月8日旭辉控股(集 团)有限公司的违约之后才暂时性“平息”。本文就以回顾龙光集团有限公司（以下简称“龙光集团”）的境内债展期为代表，窥探房企风险爆发的过程。 2022年1月11日，龙光集团2022年到期的美元债（ISIN：XS1954961295）和2025年7月到期的美元债券（ISIN：XS2309743578）出现异动，分别跌至97.1美分和82.60美分，均创两个月以来最大跌幅；其中2022年到期的美元债随后两个交易日继续下跌至90.4美分、87.4美分，并在整个2月至3月中旬被连续抛售，最低跌至14.78美分。美元债的大幅下跌引发龙光债券抛售潮，2023年、2025年到期的美元债以及境内债“21龙控01”等均遭受大规模抛售。债券价格大幅下跌也伴随着国际评级机构连续下调评级（与此形成鲜明对比的是国内评级依然保持着AAA），惠誉、穆迪和标普主要考虑到龙光集团面临着可动用现金大幅减少的重大风险，叠加销售现金生成速度放缓，流动性将面临沉重压力。因评级下调触发了多只离岸债券加速清偿，这也进一步加重了龙光偿债压力。股票价格方面，2月单月跌幅达46.92%，创2022年单月最大跌幅，恐慌情绪快速蔓延。 2022年1月以来的股债双杀引发市场对龙光集团可能违约风险的担忧，公司相关动作更是加剧了担忧情绪。龙光集团和深圳市龙光控股有限公司（以下简称“龙光控股”）分别于2月9日和2月18日公告澄清部分称其计划更换会计师的市场传言，同时称公司生产经营正常，此外在龙光控股公告中，称其债券二级市场成交价格发生明显偏离合理估值是由于近期房地产行业整体受到持续深入调整，以及同行其他民营地产企业信用风险事件波及的相关影响，进一步强调了其经营仍保持正常状态。但其最终仍于2022年5月 13日公告称由于各种因素，应董事会要求，安永会计师事务所辞任后由尤尼泰‧栢淳（香港）会计师事务所有限公司接任。由于更换会计师事务所事宜，其2021年年报推迟至9月9日方进行了披露。从最后的结果来看，“谣言”成真，这也是2022年房企违约的一道共同的风景线：传言—辟谣—股债双杀—被坐实。此外，龙光也在加速变卖资产以补充流动性，2月15日转让旗下柳州公司70%股权予中融信托、3月11日出售景耀房地产公司股权及股东贷款收到10.24亿元等，这也进一步加剧了市场对其短期流动性的关注。 3月14日，龙光因尚未偿付作为私募债抵押品的一笔贷款引发了违约序幕，龙光集团也于3月16日成立专项化债小组化解债务问题。3月21日与22日，“19龙控01”与“18龙控02”相继展期开启了龙光境内债展期的步伐，截至12月13日，龙光已推动境内债全部展期成功。境外债方面，龙光于9月5日提出将离岸公开债券展期7年，并将所有离岸资产用于重组后债务担保，并于12月1日与境外债权人团体就境外债债务重组的部分原则达成一致并计划于2023年2月中旬前完成境外债务重组方案调整。 龙光从最初的股债异动、国际评级持续下调引发离岸债券加速清偿到辟谣更换会计师传言、变卖资产等动作，直至未偿付私募债抵押品的一笔贷款，前后不过2个月有余。其违约过程仍具有较大警示意义，首先需关注宏观形势、行业政策以及同业对比，2021年末国内经济形势偏悲观以及青年失业率加速上升、预期收入下滑等原因导致当年购房需求已经出现明显下降趋势，再加上“三道红线”等多项措施增加了房企的融资约束、恒大违约引发的行业出清的担忧均给房地产行业蒙上了一层阴影。再次，应关注企业的流动性问题，龙光集团2021年12月末现金与现金等价物余额为243.91亿元，较2021年6月份大幅减少166.67亿元，现金流消耗显著较快，很难覆盖2022年到期的债务（2021年末短期有息债务高达1,231.90亿元）。最后，应多加关注发债主体二级市场的表现、国际评级变动以及发行人频繁变卖资产行为等，这是判断发债主体是否可能违约的重要信号。 2.2其他违约主体回顾 除房企外，其他违约主体共涉及12家，违约的原因包括宏观经济形势弱化、投资激进、市场需求不足等。其中以武汉当代科技产业集团股份有限公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司、当代国际投资有限公司等为代表的当代系企业因快速并购扩张、常年筹资活动现金流净额为负，叠加经营与信用环境恶化引发严重的流动性后果。渤海租赁股份有限公司违约则主要由于控股股东海航资本及关联方海航集团陷入流动性危机，渤海租赁失去股东支持后融资渠道大幅收紧，再加上航空领域又遭遇新冠疫情的持续打击，下游承租人出现逾期和违约而导致资产大幅减值影响。而阳谷祥光铜业有限公司则是近年来受疫情、阴极铜产量下降以及铜贸易规模缩减等因素影响，经营面临较大困境。 图非地产行业违约主体概况 三、2023年风险展望 展望2023年，非城投（关于城投，我们有专门的报告进行讨论，详细情况可参见该报告）产业类主体共有38,841.60亿元的境内到期债券，其中电力（8,590.20亿元）、产业控股（5,192.35亿元）、房地产开发（3,343.56亿元）、建筑施工（2,845.19亿元）等行业位居前列，偿债规模整体偏高。债券覆盖净额9方面，产业控股、电力、建筑施工、食品饮料以及石油天然气行业整体表现较好，而汽车行业2023年可能面临较大的偿债压力。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 随着地产政策的边际向好、疫情管控的宣告结束，预计2023年将是宏观经济，特别是房企信用边际修复的一年。但也面临诸多压力，以房企为例，2022年境外到期债券规模高达4,514.48亿元，而2023年仍有4,016.08亿元的到期规模，其中1月、2月和4月为到期规模高峰期，均超过500亿元。可以遇见的是，2023年房企偿债规模并未明显下降，偿债压力仍很大。另一方面，销售端的回暖面临较多约束因素，虽然房贷利率显著下降、购房门槛降低、疫情管控结束等有利于房地产市场的回暖，但也