2025年第二季度信用债违约分析：民企新增债券违约率环比下降，新增两家企业违约

作者：简尚波邮箱：research@fecr.com.cn ——2025年第二季度信用债违约分析 摘要 2025年第二季度（以下简称“第二季度”“本季度”），债券市场共有2只债券新发生违约，涉及2家违约主体，违约时的债券余额合计14.45亿元，第二季度新增违约债券只数和相关债券余额相对上年同期显著下降。第二季度，债券市场新增主体违约率为0.04%，较上个季度（0.02%）相比有所提升；新增债券违约率为0.005%，低于上个季度（0.01%）。第二季度，民营企业新增债券违约率为0.05%，较上个季度（0.38%）显著下降；国有企业未发生新增债券违约。 相关研究报告： 1.《民企新增债券违约率环比微增，新增一家汽车服务业民企违约——2025年第一季度信用债违约分析》，2025.04.30 第二季度新增首次违约主体2家，为广州富力地产股份有限公司（简称“富力地产”）、武汉天盈投资集团有限公司(简称称“天盈投资”)，两家公司旗下各有1只债券实质违约。这两家公司近年盈利能力均显著滑坡，自身造血能力均不足以对公司债务偿还提供充分保障。其中，富力地产近年显著激进式投资扩张，财务压力明显加剧。天盈投资旗下违约债券的担保公司——武汉当代科技产业集团自身流动性不足且发生债务违约，导致天盈投资违约债券“担而不保”。此外，这两家公司最近4年的筹资性现金流均呈现持续净流出状态，融资渠道不畅，再融资压力偏高。以上系列因素最终导致这两家公司旗下债券违约。 2.《民营企业新增债券违约率上行，新增一家上市企业违约——2024年第四季度信用债违约分析》，2025.01.21 3.《民企新增债券违约率下行，新增一家商业地产企业首次违约——2023年第二季度信用债违约分析》，2023.07.10 从按户数法统计的、不同所有制性质的发行人违约状况变化来看，2020年以来，国有企业新增主体违约率维持在0.3%以下的低位运行，民营企业新增主体违约率以下降为主，最高触及近3%水平。2025年第二季度，民营企业新增主体约率达0.19%，略高于上个季度（0.18%）。第二季度，民营企业债券净融资额由负（上个季度为-35.32亿元）转正（本季度为242.31亿元），但相对于国企债券净融资额（5994.14亿元）而言，民企债券净融资能力仍然显著偏弱。 4.《新增债券违约率小幅上升，关注房企违约风险——2022年第一季度信用债违约分析》，2022.04.08 从按户数法统计的，不同行业主体违约情况来看，各行业发债主体年度边际违约状况差异明显。2020年以来至2025年第二季度，新增违约主体方面，房地产、交通运输、汽车等行业累计新增违约主体数量相对较多，公用事业、银行、石油石化等行业则没有主体发生违约；通信、汽车、纺织服饰、传媒、房地产等行业违约率相对较高。第二季度，债券市场新增房地产行业违约主体1家、非银金融行业违约主体1家，全市场其余行业发行人未发生首次违约。 本文研究的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计均参考Wind资讯。本文研究的违约债券，统计口径包括Wind一级债券分类中的公司债券、企业债券、短期融资券、中期票据、定向工具、可交换债券、可转换债券。本文统计的违约率采用户数法、余额法。新增主体违约率（户数法）=某期限内首次违约主体数/期初拥有存量债券且未违约的主体数。新增债券违约率（户数法）=某期限内首次违约债券违约时余额/期初存续且未违约的债券余额。 一、第二季度信用债违约整体情况 Wind资讯统计显示，第二季度全国新增2只债券发生违约，违约时的债券余额合计14.45亿元，涉及的违约主体共有2家，且均为首次违约。2025年第二季度（以下简称“第二季度”）新增违约债券只数、对应债券余额较上个季度（5只、36.03亿元）有所下降，较上年同期（违约10只、违约债券余额263.63亿元）大幅下降。 第二季度新增违约债券对应2家首次违约主体——广州富力地产股份有限公司、武汉天盈投资集团有限公司，当季度各有1只债券（20富力地产PPN001、H20天盈1）发生实质违约，应兑付而未兑付金额合计5.7亿元。其中，广州富力地产股份有限公司为房地产开发企业，债券发行时主体评级为AAA，违约前三个月主体评级为AA+；武汉天盈投资集团有限公司为多元金融企业，债券发行时主体评级为AA，违约前三个月主体评级为BB。 从新增主体违约率（户数法）来看，2025年第二季度债券市场新增主体违约率为0.04%，较上个季度（0.02%）相比有所提升。其中，2025年第二季度民营企业新增主体违约率为0.19%，略高于上个季度（0.18%）；2025年第二季度国有企业无新增主体违约。 从新增债券违约率（余额法）来看，2025年第二季度新增债券违约率为0.005%，低于上个季度（0.01%）水平，2025年第二季度，民营企业新增债券违约率为0.05%，较上个季度（0.38%）显著下降；国有企业无新增债券违约。 二、第二季度信用债违约案例分析 以下针对第二季度两家发生债券首次违约的主体进行违约案例分析。 （一）富力地产案例分析 本季度新增首次违约主体——广州富力地产股份有限公司（曾用名：广州天力房地产开发公司，以下简称“富力地产”）前身成立于1994年，注册地位于广东省广州市天河区珠江新城，注册资本37.52亿元。2005年，公司在香港联交所主板上市，股票简称“富力地产”。从股权结构来看，富力地产股东由自然人股东构成。富力地产主营业务为房地产开发与销售、商业物业租赁和酒店服务等。该公司成立初期，通过“拆旧厂，建新房”等策略，打造了众多城市更新的经典项目。之后，该公司业务通过激进扩张、高负债经营等方式，推动业务市场从广州向全国乃至海外市场拓展。 2025年第二季度，富力地产旗下债券“20富力地产PPN001”发生违约。该券发行金额10亿元，发行时票面利率为6.3%。2025年4月23日，公司流动性出现紧张，未按时兑付回售款和利息5.11亿元。 盈利能力下滑是富力地产违约的重要原因之一。近年以来受到房地产市场低迷等影响，该公司营业收入锐减，净利润由正转负。2019年至2024年，该公司营业收入从909.58亿元降至180.31亿元。2025年第一季度，该公司实现营业收入33.20亿元，同比（68.56亿元）下降51.57%。从净利润来看，图1显示，近年该公司归属母公司股东的净利润显著下滑，2021年以来呈现历年连续亏损状态。2024年，公司归母净利润为-154.05亿元，较上年（-199.50亿元）亏损状况有所缓和。但最新统计显示，2025年第一季度，该公司归母净利润为-24.98亿元，较上年同期（-14.86亿元）亏损状况加剧。 近年以来，富力地产高杠杆、激进式投资扩张尤为明显，加剧了公司债务压力。2017年，富力地产以199.06亿元接手万达集团旗下77家城市酒店全部股权。完成收购后，富力地产的酒店资产规模达到近90家，成为“全球 最大豪华酒店业主”1。随后，富力地产财务压力增长，其中表现为债务资金显著增长的同时，流动性压力明显加剧。具体来看，2016年至2024年，富力地产债务总额从1795.64亿元增至2618.12亿元，累计增长45.80%；其中流动负债从874.74亿元增至2438.17亿元，累计增长178.73%；剔除预收款项后的资产负债率从77.32%递增至90.11%；保守速动比率则从0.76倍递降至0.16倍。 从带息债务来看，近年富力地产带息债务规模高企。图3显示，近年以来，该公司带息债务规模以下降为主，带息债务占总负债比重也波动下行，但带息债务维持千亿元级水平。截至2024年底，公司带息债务规模为1148.95亿元，占其总负债比重为43.88%，带息债务所带来的高昂财务费用对该公司利润形成侵蚀。图4显示，2022年以来，该公司利息费用较往年呈现梯级提升且企稳之势。2024年，该公司利息费用达55.58亿元，同比略降0.29%。 从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看，图5显示，2018年至2024年，富力地产各年经营性现金流净额/短期债务均未超过0.2倍，经营性现金流净额均不能有效覆盖相应年份短期债务。2022年、2023年和2024年公司经营性现金流净额/短期债务分别为0.03、0.01、0.00005，该公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力显著偏弱。 再从融资渠道表现来看，该公式债券融资成本相对较高，2018年以来发行的4只债券，发行期限4年、5年不等，发行时票面利率分别为6.3%、6.48%、6.58%、7%，均明显高于同期限商业银行信贷利率水平，相对偏高的融资成本加大了公司负债压力。再从筹资性现金流状况变化来看，2020年以来，公司筹资性现金流呈现持续净流出状态，其中2024年的筹资性现金净流出额为17.73亿元。 综合来看，近年房地产行业低迷环境下，富力地产激进式投资扩张加大了财务压力，其自身造血能力不足以对债务偿还提供充分保障。此外，富力地产筹资性现金流近期持续净流出状态，融资压力偏高。前述诸方面因素综合造成了2025年第二季度富力地产旗下债券“20富力地产PPN001”违约。 （二）天盈投资案例分析 本季度新增首次违约主体——武汉天盈投资集团有限公司（曾用名：武汉当代金融控股集团有限公司，下称“天盈投资”）前身成立于2012年，注册地址位于湖北省武汉市东湖新技术开发区，注册资本为72.59亿元，作为非银金融领域企业，天盈投资的业务板块主要包括不良资产经营业务、私募投资基金业务、保险经纪业务以及其他投资业务。 从股权结构来看，天盈投资第一大股东——武汉当代科技产业集团股份有限公司（下称“当代科技集团”）持股比例达40.50%，第二大股东——武汉璟晖企业管理咨询有限公司持股比例达35.40%。当代科技集团成立于1988年，是注册于武汉东湖新技术开发区内的一家民营高新技术集团公司，注册资本55亿元，业务布局于医药、消费、文化等领域，是天盈投资旗下债券“20天盈投资PPN001”的担保人。2022年4月，当代科技集团发生旗下债券首次违约；截至2024年9月，当代科技集团旗下包括“H17当代1”“H18当代2”“19汉当科PPN001”等超过10只债券发生违约。 2025年第二季度，天盈投资首次发生旗下债券（“20天盈投资PPN001”）违约。“20天盈投资PPN001”2020年6月发行时面额为4.5亿元，票面利率为6.8%。2025年6月9日，天盈投资未按时兑付该券本息合计5.11亿元。 盈利能力滑坡是天盈投资发生债券违约的重要原因之一。2020年至2024年，天盈投资营业收入从15.66亿元降至1.21亿元，累计降幅达92.29%，其中2024年营业收入同比下降6.48%。从净利润指标反映的盈利能力来看，图7显示，近年该公司归属母公司股东的净利润显著下滑。尤其2024年出现48.27亿元的巨额亏损，亏损额同比（2023年亏损1486.87万元）下滑32367.10%。综合来看，除了公司主营业务板块经营严重受挫外，资产减值损失、投资净损失、信用减值损失等也是公司盈利能力下滑的重要原因。 天盈投资带息债务规模呈现高企状态。图8显示，近年该公司带息债务总体呈现攀升之势。截至2024年底，该公司带息债务达66.07亿元，占其总负债比重达66.38%，带息债务所带来的高昂财务费用也对公司利润形成侵蚀。2024年，该公司利息费用达2.02亿元，同比增长0.9%。 再从经营性现金流量净额对短期债务覆盖情况来看，图9显示，2021年以来，天盈投资的经营性现金流净额均不能有效覆盖相应年份短期债务（经营性现金流净额/短期债务均未超过0.5）。2021至2024年，该公司的经营性现金流净额/短期债务分别为-0.29倍、-3.24倍、-14.56倍、-0.48倍，公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力显著偏弱。 再从融资