2025年第三季度信用债违约分析：民企新增债券违约率环比提升，新增四家企业违约

作者：简尚波邮箱：research@fecr.com.cn 摘要 2025年第三季度（简称“第三季度”“本季度”），债券市场共有4只债券新发生违约，涉及4家违约主体，违约时的债券余额合计77.42亿元，第三季度新增违约债券只数和相关债券余额相对上年同期显著下降。第三季度，债券市场新增主体违约率为0.07%，较上个季度（0.04%）相比有所提升；新增债券违约率为0.03%，高于上个季度（0.005%）。第三季度，民营企业新增债券违约率为0.24%，较上个季度（0.05%）显著增长；国有企业未发生新增债券违约。 相关研究报告： 1.《民企新增债券违约率环比下降，新增两家企业违约——2025年第二季度信用债违约分析》，2025.07.31 本季度债市新增首次违约主体4家，为正荣地产控股有限公司（简称“正荣地产”）、深圳市中装建设集团股份有限公司（简称“深圳中装”）、湖北天乾资产管理有限公司（简称“天乾资管”）、天安财产保险股份有限公司（简称“天安财险”），4家公司旗下各有1只债券违约。根据可获公开数据，正荣地产、深圳中装、天乾资管这3家公司近年盈利能力均显著滑坡，自身造血能力均不足以对公司债务偿还提供充分保障。其中，正荣地产、天乾资管近期债务杠杆水平显著抬升；天乾资管旗下违约债券的担保公司——武汉当代科技产业集团自身流动性不足且发生债务违约，针对天乾资管违约债券“担而不保”；深圳中装2024年陷入巨额亏损，2025年8月被裁定受理重整，以及被实施退市风险警示。此外，这3家公司最近3年的筹资性现金流均呈现持续净流出状态，融资渠道不畅，再融资压力偏高。以上系列因素最终导致这3家公司旗下债券违约。 2.《民企新增债券违约率环比微增，新增一家汽车服务业民企违约——2025年第一季度信用债违约分析》，2025.04.30 3.《民营企业新增债券违约率上行，新增一家上市企业违约——2024年第四季度信用债违约分析》，2025.01.21 4.《民企新增债券违约率下行，新增一家商业地产企业首次违约——2023年第三季度信用债违约分析》，2023.07.10 从按户数法统计的、不同所有制性质的发行人违约状况变化来看，2020年以来，国有企业新增主体违约率维持在0.3%以下，民营企业新增主体违约率以下降为主，最高触及近3%水平。本季度民营企业新增主体约率达0.54%，高于上个季度（0.19%）。 从按户数法统计的，不同行业主体违约情况来看，各行业发债主体年度边际违约状况差异明显。2020年以来至2025年第三季度，新增违约主体方面，房地产、交通运输、汽车等行业累计新增违约主体数量相对较多，公用事业、银行、石油石化等行业则没有主体发生违约；通信、汽车、纺织服饰、传媒、房地产等行业违约率相对较高。本季度，债券市场新增房地产行业违约主体1家、建筑装饰行业违约主体1家、非银金融行业违约主体2家，全市场其余行业发行人未发生首次违约。 本文研究的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计均参考Wind资讯。本文研究的违约债券，统计口径包括Wind一级债券分类中的公司债券、企业债券、短期融资券、中期票据、定向工具、可交换债券、可转换债券。本文统计的违约率采用户数法、余额法。新增主体违约率（户数法）=某期限内首次违约主体数/期初拥有存量债券且未违约的主体数。新增债券违约率（余额法）=某期限内首次违约债券违约时余额/期初存续且未违约的债券余额。 一、第三季度信用债违约整体情况 Wind资讯统计显示，第三季度全国新增4只债券发生违约，违约时的债券余额合计77.42亿元，涉及的违约主体共有4家，且均为首次违约。2025年第三季度（以下简称“第三季度”）新增违约债券只数、对应债券违约时余额较上个季度（2只、14.45亿元）明显增加，较上年同期（债券违约7只、违约时余额25.3亿元）大幅下降。 第三季度新增违约债券对应4家首次违约主体——正荣地产控股有限公司、深圳市中装建设集团股份有限公司、湖北天乾资产管理有限公司、天安财产保险股份有限公司，当季度各有1只债券——H20正荣2、中装转2、20天乾01、15天安财险发生实质违约，应兑付而未兑付金额合计72.56亿元。其中，正荣地产控股有限公司为房地产开发企业，债券发行时主体评级为AAA，违约前三个月主体评级为AAA；深圳市中装建设集团股份有限公司为建筑装饰企业，债券发行时主体评级为AA，违约前三个月主体评级为B-；湖北天乾资产管理有限公司为非银金融企业，债券发行时主体评级为AA，违约前三个月主体评级为AA；天安财产保险股份有限公司为非银金融企业，债券发行时主体评级为AA+，违约前三个月主体评级为A。 从新增主体违约率（户数法）来看，本季度债券市场新增主体违约率为0.07%，较上个季度（0.04%）相比有所提升。其中，本季度民营企业新增主体违约率为0.54%，明显高于上个季度（0.19%）；本季度国有企业无新增主体违约。 从新增债券违约率（余额法）来看，本季度新增债券违约率为0.03%，高于上个季度（0.005%）水平；本季度民营企业新增债券违约率为0.24%，较上个季度（0.05%）显著增长；国有企业无新增债券违约。 二、第三季度信用债违约案例分析 根据公开资料可获性情况，下文针对第三季度三家发生债券首次违约的主体进行违约案例分析。 （一）正荣地产案例分析 本季度新增首次违约主体——正荣地产控股有限公司（以下简称“正荣地产”）成立于2015年，注册地位于上海市闵行区，注册资本82亿元。从股权结构来看，福州骏泰商业管理有限公司持股比例达81.54%，系正荣地产控股股东，该公司经营业务涉及房地产开发经营、物业管理等领域。该公司间接控股股东——正荣地产集团有限公司创立于1998年，是一家主要从事房地产开发及物业租赁业务的中国投资控股公司，2018年在香港联交所主板上市（股票代码：06158.HK）。 2025年7月28日，正荣地产流动性出现紧张，旗下债券“H20正荣2”发生违约，未按时兑付利息达到5,738.50万元。2020年7月，该券发行时面额为10亿元，发行时票面利率为5.75%。 盈利能力下滑是正荣地产违约的重要原因之一。2022年以来，该公司归母净利润指标呈现持续亏损状态。其中，2024年实现归母净利润-85.55亿元，亏损面较上年同期（-107.89亿元）收窄。2025年上半年，该公司实现归母净利润-49.52亿元，较上年同期（-15.47亿元）亏损显著加大。 近年以来，正荣地产高杠杆运营现象明显，负债总额虽显著降低（从2021年底的1876.01亿元降至2024年底的881.06亿元），但剔除预收款项后的资产负债率逐年攀升，从2021年底的65.45%递增至2024年底的96.13%，2025年6月底进一步增至102.94%，呈现“资不抵债”状态。2024年底，该公司保守速动比率仅为0.27倍，2025年6月底进一步降至0.23倍，表明短期偿债能力严重不足。 注：按照新会计准则，保守速动比率计算公式为(货币资金+交易性金融资产+应收票据及应收账款+其他应收款合计)／流动负债。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从带息债务来看，近年正荣地产带息债务规模持续高达300亿元以上。图3显示，2020年以来，该公司带息债务规模以下降为主，但历年带息债务稳定为300亿元以上水平，且带息债务占总债务比重显著攀升。截至2024年底，公司带息债务规模为326.96亿元，占其总负债比重达37.11%，带息债务所带来的高昂财务费用对该公司利润形成侵蚀。图4显示，2020年以来，该公司利息费用呈现快速增长态势。2024年，该公司利息费用达28.10亿元，同比增长57.47%。 从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看，图5显示，2018年至2024年，正荣地产各年经营性现金流净额/短期债务均不足0.1%，经营性现金流净额均远远不能有效覆盖相应年份短期债务。2022年、2023年和2024年公司经营性现金流净额/短期债务分别为-0.15%、0.04 %和-0.26%，该公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力显著偏弱。再从筹资性现金流状况变化来看，图6显示，2021年以来，该公司历年筹资性现金流呈现持续净流出状态，其中2024年的筹资性现金净流出额为18.94亿元。 根据Wind资讯提供的、正荣地产控股有限公司2025年8月19日公告信息，2025年7月以来，该公司合并口径新增3笔金额1.5亿以上的执行案件，标的金额合计15.12亿元；此外，该公司新增冻结江西省正荣房地产开发有限公司股权，冻结金额10亿元。前述执行案件客观上对该公司流动性改善造成负面影响。 综合来看，近年房地产行业低迷环境下，正荣地产自身造血能力不足以对债务偿还提供充分保障。此外，正荣地产筹资性现金流近期持续净流出状态，再融资压力偏高。前述诸方面因素综合造成了本季度正荣地产旗下债券违约。 （二）深圳中装案例分析 本季度新增首次违约主体——深圳市中装建设集团股份有限公司（简称“深圳中装”）成立于1994年，注册地址位于广东省深圳市，注册资本7.21亿元，是一家以建筑装饰主业为依托，围绕主业进行相关性延展创新，逐步发展成为涵盖工程建设、物业管理、新能源、科技创新等领域的大型综合上市企业、国家高新技术企业。该公司2016年在深圳证券交易所上市（股票代码：002822，当前简称“*ST中装”）。从股权结构来看，深圳中装呈现以自然人股东为主的股权结构特点。 2025年第三季度，深圳中装首次发生旗下可转债——“中装转2”违约。2021年4月，该可转债发行时面额为11.6亿元，发行时票面利率为0.3%，原定2027年4月到期。2025年8月19日，该公司发行的“中装转2”提前到期未兑付；据Wind资讯统计显示，当日“中装转2”违约金额达9.94亿元。 盈利能力滑坡是深圳中装发生债券违约的重要原因之一。2021年至2024年，深圳中装营业收入从62.78亿元降至23.19亿元，累计降幅达63.06%；其中2024年营业收入同比下降39.87%，装饰工程及设计、园林市政等业务经营状况显著滑坡。从净利润指标反映的盈利能力来看，图7显示，近年该公司归属母公司股东的净利润状况持续 变差。尤其2024年出现17.87亿元的巨额亏损，亏损额同比（2023年亏损7.02亿元）增长154.55%。综合来看，除该公司主营业务板块经营严重受挫外，资产减值损失、信用减值损失等也是该公司盈利能力下滑的重要原因。 从带息债务规模变化来看，图8显示，2018年以来该公司带息债务总体呈现攀升之势。截至2024年底，该公司带息债务达25.81亿元，占其总负债比重达50.79%，带息债务所带来的高昂财务费用也对公司利润形成侵蚀。2024年，该公司利息费用达1.77亿元，同比增长69.77%。 再从经营性现金流量净额对短期债务覆盖情况来看，图9显示，2020年以来，深圳中装的经营性现金流净额均不能有效覆盖相应年份短期债务（经营性现金流净额/短期债务均未超过2%）。2022至2024年，该公司的经营性现金流净额/短期债务分别为-4.68%、1.28%、-5.39%，公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力显著偏弱。 2025年8月，该公司披露《关于法院裁定受理公司重整暨公司股票交易将被实施退市风险警示的公告》和《关于收到法院决定书及指定重整管理人的公告》，深圳市中级人民法院已裁定公司进入重整程序，如公司因重整失败被宣告破产，公司股票将被终止上市。 从再融资能力来看，近期深圳中装因信用受损导致融资收紧，主要银行账户因涉诉而冻结，流动性压力很大。再从筹资性现金流状况变化来看，2022年至2024年深圳中装筹资性现金流量持续净流出状态，显示近年公司融资渠道不畅，面临再融资压力。 综合来看，深圳中装经营状况欠佳，自身造血能力不足以对公司债务偿还提供充分保障