2024年第一季度信用债违约分析：民企新增债券违约率上升，新增一家房地产企业违约

作者：陈浩川邮箱：research@fecr.com.cn ——2024年第一季度信用债违约分析 摘要 2024年第一季度，债券市场共有4只债券新发生违约，违约时的债券余额合计30.89亿元，涉及的违约主体共有2家，其中1家是首次违约主体。与去年同期相比，第一季度，新增违约债券只数和相关债券余额均明显下降。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第一季度新增违约债券只数和相关债券余额处于较低水平。从第一季度违约主体所属行业来看，2家违约主体均为房地产行业企业。 相关研究报告： 1.《民企新增债券违约率下行，新增一家商业地产企业首次违约——2023年第二季度信用债违约分析》，2023.07.10 从违约率来看，第一季度新增主体违约率为0.02%，较上期基本持平；国有企业没有新增违约主体，民营企业新增主体违约率为0.312%，较上期小幅下降。第一季度新增债券违约率为0.011%，较上期有所上升，国有企业没有新增违约债券，民营企业新增债券违约率为0.30%，较上期上升0.25个百分点。 2.《新增债券违约率小幅上升，关注房企违约风险——2022年第一季度信用债违约分析》，2022.04.08 从债券展期情况来看，第一季度共有14只债券、9家主体涉及债券展期，涉及债券余额合计202.14亿元。其中，远洋集团控股有限公司共有64.2亿元债券存续，如果后续经营及外部融资情况无法得到改善，未来债务偿付可能存在较大不确定性，其债务风险值得后续持续关注。 3.《新增债券违约率大幅下降，关注房企展期债券后续状态——2021年第四季度信用债违约分析》，2022.01.13 从首次违约主体来看，2024年第一季度首次违约主体为上海宝龙实业发展(集团)有限公司，是一家房地产行业民营企业。通过分析其违约前财务状况，可以得到如下启示：在对企业进行信用分析时，除了关注企业的主营业务表现、债务结构、偿债能力等方面外，也应关注企业是否存在“明股实债”等情况，其可能掩盖企业的真实负债水平和财务风险。 4.《新增债券违约率上升，继续关注房企违约风险——2021年第三季度信用债违约分析》，2021.10.14 5.《逆势扩张致大量项目积压，“三道红线”下再融资困难——蓝光发展债券违约案例分析》，2021.08.17 本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计均参考Wind资讯。本文的违约债券统计口径包括Wind二级债券分类中的一般公司债、私募债、一般企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中期票据、定向工具和可交换债。 一、第一季度信用债违约整体情况 Wind资讯统计显示，2024年第一季度（下称“第一季度”）全国新增4只债券发生违约，违约时的债券余额合计30.89亿元，涉及的违约主体共有2家，其中1家是首次违约主体（第一次出现旗下所发行信用债违约的主体）。与2023年第四季度相比，2024年第一季度新增违约债券只数和相关债券余额较上一季度有所增加。与去年同期相比，第一季度，新增违约债券只数和相关债券余额水平同比明显下降（见图1）。从过去3年的债券违约情况来看，2024年第一季度新增违约债券只数和相关债券余额处于较低水平。 从新增违约债券对应违约主体的地域分布来看，第一季度2家违约主体分别为北京和上海企业；从第一季度违约主体所属行业来看，2家违约主体均属于房地产行业。第一季度新增违约债券对应主体发行时评级均为AAA级。 2024年第一季度新增一家首次违约主体，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司，涉及违约债券共3只，当季度应兑付而未兑付金额为0.36亿元。上海宝龙实业发展(集团)有限公司违约前3个月主体评级为AAA。 从新增主体违约率（户数法）来看，2024年第四季度新增主体违约率为0.02%，较上个季度持平。其中，民营企业新增主体违约率0.312%，与上个季度相比小幅下降；国有企业第一季度没有新增主体违约（见图2）。 从新增债券违约率（余额法）来看，2024年第一季度新增债券违约率为0.011%，较上个季度有所上升，其中民营企业新增债券违约率为0.30%，较上个季度上升0.25个百分点（图3）；第一季度没有国有企业发生新增债券违约（见图4）。 对于未纳入上述2024年第一季度新增违约债券统计，但在本季度发生了首次本息展期的债券（即在本季度内该债券第一次发生本息展期情况），共有14只，涉及主体9家，涉及债券余额合计202.14亿元。其中，最近一次发行人委托主体评级级别为AAA的有3家，AA+的有2家，AA的有3家，AA-的有1家。 从2024年第一季度发生首次展期的发行人所属行业来看，9家发行人中有7家为房地产企业，1家为传媒企业，1家为非银金融企业（表2）。 展期主体中值得重点关注的是远洋控股集团（中国）有限公司。3月28日，远洋集团控股有限公司宣布，全资附属公司远洋控股集团（中国）有限公司所发行的七支公司债券（H18远洋1、H15远洋5、H15远洋3、H19远洋1、H19远洋2、H21远洋1、H21远洋2）自2024年1月11日起在上海证券交易所停牌，涉及总规模逾人民币132.7亿元。远洋控股中国于2024年1月18日至1月25日召开持有人会议，审议了《关于调整公司债券本息兑付安排及提供增信保障措施等事项的有关议案》。经持有人会议投票表决，全部展期债券的《展期议案》均获得通过。同时，在上述债券停牌期间，远洋控股中国存续银行间债券“21远洋控股PPN001”“22远洋控股PPN001”及远洋控股集团（中国）有限公司2021年度第一期资产支持票据（“21远洋控股ABN001”）分别面临本息兑付或利息兑付，金额合计约为人民币64.20亿元。 此外，3月28日晚间，远洋集团发布2023年业绩报告显示：公司营业额同比微升1%至464.59亿元；公司拥有人应占亏损进一步扩大，达到210.97亿元；资产负债率高达89.92%；短期贷款697.51亿元，而可用现金流仅剩19.89亿元（另有受限制资金30.33亿元）。该企业存续债务量大，如果后续经营及外部融资情况无法得到改善，其面临的偿债风险将无法获得根本性解决，已展期债券和待兑付债券的后续兑付存在较大不确定性，其后续的债务风险值得进一步关注。 二、第一季度信用债违约案例分析 上海宝龙实业发展(集团)有限公司（以下简称“宝龙实业”），成立于1990年，公司总部位于上海。宝龙实业主营业务以商业地产为核心，涵盖房地产开发、商业运营、酒店管理等多个领域，在长三角及福建区域布局。宝龙实业的控股股东为宝龙地产（港股上市公司），持股比例100%；继续向上穿透，宝龙地产控股股东为天龍控股有限公司，持股比例为43.61%，公司实际控制人为许健康。 根据宝龙实业2月27日发布公告显示，公司未能于2024年2月27日按期足额偿付“20宝龙MTN001”债券本金3500万元以及对应利息，已构成实质性违约。3月4日，上海宝龙实业发展(集团)有限公司发布关于“19宝龙MTN002、20宝龙MTN001和21宝龙MTN001”触发交叉保护条款约定情形的公告。另外，这并非宝龙实业首次出现违约，早在今年1月29日，宝龙实业作为发起机构的企业资产支持证券“H宝龙B1”0.12亿本息也未能按期足额偿付。 当前宝龙实业仍有8只境内债券（包含上述违约债券）存续，合计余额62.115亿元。同时，宝龙实业控股股东宝龙地产（港股上市公司）有6只美元债存续，存续余额合计20.74亿美元，其中有两只债券剩余期限不足1年。未来企业仍有很大的债务压力。 从财务角度对宝龙实业的违约原因进行分析，可能涉及以下三个方面。 （一）行业景气度低迷，盈利能力持续恶化 2020年以来，多重因素导致国内经济下行压力加大，居民的消费意愿和能力降低，叠加房地产行业进入深度调整期，市场信心不足，行业景气度低迷。在此宏观经济环境与行业环境之下，宝龙实业营收和盈利情况也显著恶化。2022年，宝龙实业共实现营业收入347.91亿元，增速较之前两年大幅下降，较2021年仅增长2.78%（前两年营收增速分别为46%和36%）；此后，宝龙实业营收情况急转直下，根据2022年年报数据，宝龙实业仅实现营业收入203.66亿元，同比下降41.46%，不及2019年水平。同时，公司净利率表现自2020年开始连年下行，2022年公司净利率已大幅下降至6.57%。此外，根据宝龙实业控股股东宝龙地产2023年年度业绩报告，宝龙地产2023年净利率已有正转负至-11.24%，公司严重亏损。 （二）财务杠杆高企，融资渠道受阻 从财务杠杆水平来看，自2018年以来，宝龙实业资产负债率维持在70%左右，杠杆水平较高。从有息债务结构来看，截至2022年末，宝龙实业有息债务为329.57亿元，其中，短期债务为106.05亿元，短期债务占总债务的比重为32.18%，短期债务占比并不高。 但从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看（见图5），公司的经营性现金流净额自2016年以来均不能有效覆盖相应年份短期债务（“经营性现金流净额/短期债务”均未超过1）。2020年、2021年和2022年三季度公司“经营性现金流净额/短期债务”分别为0.21、-0.11和0.23，公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力很差。 为弥补经营性现金流的不足，宝龙实业的偿债资金来源主要依赖于外部融资。从筹资性现金流来看，2021年之后，公司的融入资金能力迅速恶化，筹资活动现金流入大幅下降，叠加到期债务的偿还压力，公司的筹资性现金流净额自2021年起由正转负，2021年、2022年和2023年第三季度公司净筹资额分别为-11.18、-47.28和-31.76亿元。由此可见公司融资渠道不畅，面临较大再融资压力。 综合来看，宝龙实业负债水平较高，经营性现金流长期无法有效覆盖短期债务，偿债资金来源主要依赖外部融资。此时，叠加企业再融资能力发生恶化，公司的债务违约风险不断上升。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （三）“三道红线”未中，但“明股实债”存疑 在“三道红线”方面，宝龙实业表现良好，截至2020年末，公司三项关键指标均控制在绿档范围内。然而，根据公司历年年报数据，自2018年开始，宝龙实业少数股东权益持续大幅增长，截至2020年末，宝龙实业少数股东权益大幅增加至153.84亿元，同比增幅70.46%；2021年宝龙实业少数股东权益继续大幅增长至229.6亿元，同比增幅49.25%。宝龙实业2021年末的少数股东权益是2017年末的近10倍（图7）。就在同一时期（2018年以 后），宝龙实业多个年度少数股东损益占净利润比重显著高于少数股东权益占所有者权益比重，这种情况在2018、2019、2020和2022年均较为明显，2022年宝龙实业少数股东损益占净利润比重超过少数股东权益占所有者权益比重约44个百分点（图8）。这些情况表明宝龙实业的少数股东损益可能存在其他特殊分配方式，或说明宝龙实业存在“明股实债”情况，宝龙实业的真实负债水平和财务风险可能被低估。 近年来房地产行业调控趋紧，房企适当采用股权融资，以部分收益为代价换来资金，最普遍得方式便是“合作模式”分摊风险，这种“合作模式”最直接的好处便是合作者为获取权益而向项目注资，并表后计入“少数股东权益”。一般情况下，少数股东权益占所有者权益比重与少数股东损益占净利润比重通常相匹配，假如两者长期相差悬殊，则可能是引资过程中承诺了特殊条件，如有资格要求公司在约定期限内赎回股权等。此类附条件的融资随时可能会将付出的“股权”收回转变成“债务”，故被称为“明股实债”，且因其不可预知性，往往一旦爆发，后果难以估量。 三、总结 2024年第一季度，债券市场共有4只债券新发生违约，违约时的债券余额合计30.89亿元，涉及的违约主体共有2家，其中1家是首次违约主体。与去年同期相比，第一季度，新增违约债券只数和相关债券余额均明显下降。