2023年第三季度信用债违约分析：民企新增债券违约率小幅增加，新增一家民营房企首次违约

作者：张妍，CFA邮箱：research@fecr.com.cn ——2023年第三季度信用债违约分析 摘要 2023年第三季度共有11只债券新发生违约，违约时的债券余额合计58.95亿元，涉及的违约主体共有4家，其中仅1家为首次违约主体。三季度新增违约债券只数和相关债券余额较上一季度均小幅增加。第三季度违约主体仍集中在房地产行业。 相关研究报告： 第三季度新增主体违约率为0.02%，较上季度保持不变。其中，民营企新增主体违约率0.54%，与上个季度基本持平；国有企业本季度没有新增主体违约。从新增债券违约率看，民营企业新增债券违约率为1.02%，较上个季度上升0.41个百分点。 1.《民企新增债券违约率下行，新增一家商业地产企业首次违约——2023年第二季度信用债违约分析》，2023.07.10 2023年第三季度首次违约主体为佳源创盛控股集团有限公司，属于房地产行业，是一家民营企业。 2.《新增债券违约率小幅上升，关注房企违约风险——2022年第一季度信用债违约分析》，2022.04.08 通过总结其违约原因，可以得到如下启示： 第一，关注外部环境下行压力下企业主营业务表现。在全球经济下行的背景下，近年我国房地产行业景气度下行明显，不少房地产企业出现债券违约的情况。因此，对于处于景气度下行的行业，需要关注行业内企业经营情况及盈利能力。企业的盈利能力反映了企业的经营状况，企业盈利能力如果长期、持续下降，说明企业的自身“造血”能力不足，企业现金流将面临压力。 3.《新增债券违约率大幅下降，关注房企展期债券后续状态——2021年第四季度信用债违约分析》，2022.01.13 第二，关注企业债务结构风险。从历年的主体违约分析中可发现，违约主体不合理的债务结构是几乎所有违约主体都存在的一个问题。以房地产行业为例，如果房地产企业短期债务占全部有息债务比重较大，那么企业将会面临较大的短期偿付压力，很容易发生违约事件。 4.《新增债券违约率上升，继续关注房企违约风险——2021年第三季度信用债违约分析》，2021.10.14 第三，关注融资恶化风险。融资渠道的可获性与畅通性是衡量一个企业再融资能力的重要因素之一。企业的再融资能力容易受到企业负面舆情的影响，比如一家企业如果前期存在较多合同纠纷、银行垫款未偿还的情况，说明企业的信用情况欠佳，未来银行借款或公开市场融资的能力可能会受到影响。企业融资不足也会影响公司生产经营，可能最终导致企业盈利能力下降。 5.《逆势扩张致大量项目积压，“三道红线”下再融资困难——蓝光发展债券违约案例分析》，2021.08.17 本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计均参考Wind资讯。本文的违约债券统计口径包括Wind二级债券分类中的一般公司债、私募债、一般企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中期票据和可交换债。 一、第三季度信用债违约整体情况 Wind资讯统计显示，2023年第三季度（下称“第三季度”）全国新增11只债券发生违约，违约时的债券余额合计58.95亿元，涉及的违约主体共有4家，其中1家是首次违约主体（第一次出现旗下所发行信用债违约的主体）。与上一季度相比，第三季度新增违约债券只数和相关债券余额较上一季度均小幅增加。与去年同期相比，第三季度，新增违约债券只数和相关债券余额均明显上升（见图1）。从过去3年的债券违约情况来看，2023年第三季度新增违约债券只数和相关债券余额也相对较低。 从新增违约债券对应违约主体的地域分布来看，第三季度违约主体分布在浙江、湖北、北京、上海四地，各地区违约主体均有1家；从第三季度违约主体所属行业来看，房地产行业违约主体依然最多（3家），医药制造行业有1家违约主体（见图2）。第三季度违约主体发行时评级为AAA的主体共有1家，其余3家违约主体发行时评级为AA+级别。 2023年第三季度首次违约主体共1家，涉及违约债券共7只，当季度应兑付而未兑付金额为44.104亿元。违约主体佳源创盛控股集团有限公司位于浙江嘉兴市，为房地产行业民营企业，在违约前3个月的主体信用评级均为AA+级。 从新增主体违约率（户数法）来看，2023年第三季度新增主体违约率为0.02%，较上个季度持平。其中，民营企业新增主体违约率0.54%，较上个季度基本持平；国有企业第三季度没有新增主体违约（见图3）。 注：新增主体违约率（户数法）=某期限内首次违约主体数/期初期末存量债券主体数量的简单平均。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从新增债券违约率（余额法）来看，2023年第三季度新增债券违约率为0.02%，较上个季度保持不变，其中民营企业新增债券违约率为1.02%，较上个季度上升0.41个百分点（图4）；第三季度没有国有企业发生新增债券违约（见图4）。 对于未纳入上述2023年第三季度新增违约债券统计，但在本季度发生了首次本息展期的债券（即在本季度内该债券第一次发生本息展期情况），共有22只，涉及主体8家，涉及债券余额合计223.05亿元。其中，最近一次发行人委托主体评级级别为AAA的有4家，AA+的有1家，AA的有1家。 从2023年第三季度发生首次展期的发行人所属行业来看，8家发行人中有6家为房地产企业，1家为煤炭企业，1家为有色金属企业（表2），如果后续企业的经营及外部融资情况无法得到改善，其面临的偿债风险将无法获得根本性解决，展期债券的兑付风险仍然较大，不确定性较高，其后续的债务风险值得进一步关注。 二、第三季度信用债违约案例分析 佳源创盛控股集团有限公司（下称“佳源创盛”），成立于1995年，总部位于浙江省嘉兴市，主要经营范围包括股权投资、实业投资、房地产开发和经营、投资管理、企业管理咨询服务等等。佳源创盛是一家集房地产开发、市政园林、物业服务、商业管理等产业为一体的控股集团型企业，多年来立足嘉兴、走向全国，完成了多个品质楼盘的开发，并将业务范围拓展到国内20多个省（自治区、直辖市），旗下拥有境内外上市公司。 从股权结构看，自然人沈玉兴为佳源创盛控股股东与实际控制人，持股比例达98.83%。佳源创盛旗下还有浙江佳源房地产集团有限公司、浙江佳源医养健康管理有限公司、嘉兴市德源商贸有限公司等多家控股子公司，涉及领域诸多。但从历年财务报表来看，房地产收入仍是其主要收入来源。 8月4日，佳源创盛发布关于“20佳源创盛MTN001”“20佳源创盛MTN002”“20佳源创盛MTN003”未按期足额兑付本息的公告。公告显示，“20佳源创盛MTN001”“20佳源创盛MTN002”“20佳源创盛MTN003”于2023年8月4日触发投资者保护条款未获得持有人会议豁免，提前到期应付。因宏观经济环境、行业环境及融资环境叠加影响，公司流动性出现阶段性紧张。经公司多方筹措资金，截至公告日，公司仍未能按期足额兑付应付本息，从而构成实质违约。 其违约原因可能涉及以下三个方面。 （一）行业景气度低迷，盈利能力持续恶化 2020年以来，多重因素导致国内经济下行压力加大，居民的消费意愿和能力降低，叠加房地产行业进入深度调整期，市场信心不足，行业景气度低迷。在此宏观经济环境与行业环境之下，佳源创盛营收和盈利情况也显著恶化。 公司营业收入方面，2017年至2020年，佳源创盛的营业收入增速放缓；2021年，佳源创盛共实现营业收入207.35亿元，同比下降19.86%，开始呈现下行趋势；2022年的财务数据多次延期披露，截至2023年9月底仍未公开；2022年前三季度仅实现营业收入63.09亿元，同比下降53.72%，公司业绩大幅下滑。盈利情况方面，自2018年开始，佳源创盛净利润开始逐年下行，2021年以来，下行速度加快。2021年实现净利润11.37亿元，同比下降38%；2022年前三季度仅实现净利润1.98亿元，同比下降54.94%。 （二）流动负债占比60%以上，短期偿债压力较大 截至2022年三季度，公司有息债务为473.58亿元，其中，短期债务为317.61亿元，短期债务占总债务的比重为67.07%，短期债务占比较高，公司面临很大的短期偿债压力。 从经营性现金流净额对短期债务覆盖情况来看（见图7），公司的经营性现金流净额近七年均不能有效覆盖相应年份短期债务（“经营性现金流净额/短期债务”均未超过0.5）。2020年、2021年和2022年三季度公司“经营性现金流净额/短期债务”分别为0.02、0.14和0.02，公司靠内生性现金流覆盖短期债务的能力较差。 为弥补经营性现金流的短缺，佳源创盛的偿债资金来源主要依赖于外部融资。从筹资性现金流来看，2019年之后，公司的融入资金能力逐渐变差，叠加到期债务的偿还压力，2020年、2021年和2022年三季度公司净筹资额分别为4.59、-30.74和-23.62亿元，导致2020年开始，公司的筹资性现金流净额也由正转负，流动性紧张，资金压力较大。 总的来说，佳源创盛的经营性现金流无法有效覆盖短期债务，偿债资金主要依赖外部融资，而当佳源创盛的融资渠道收窄、外部融资能力变差时，公司偿债压力变大，违约风险上升。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （三）融资情况恶化 近年，佳缘创盛的银行授信额度逐年收缩；2019年，公司的未使用的银行授信额度为476.75亿元，增长率为0.77%，到2022年一季度末，公司未使用的银行授信额度大幅缩减至275.89亿元，增长率为-44.37%。此外，佳缘创盛的债券融资成本偏高，2017年以来，公司发行债券的加权平均发行利率均超过7%，2022年公司的融资成本高达8.01%；过高的债券融资成本不仅给公司带来较大的付息压力，也侧面反映出公司融资难度大，市场投资者担忧情绪较大。 此外，公司质押子公司股权比例较高。根据佳缘创盛控股子公司美丽生态公告，截至2023年上半年，佳缘创盛已经质押美丽生态2.92亿股公司股份，占其全部持股的81.51%，这或反映出公司融资已经出现一定风险。 三、总结与展望 2023年第三季度，债券市场共有11只债券新发生违约，违约时的债券余额合计58.95亿元，涉及的违约主体共有4家，其中1家是首次违约主体。与去年同期相比，第三季度，新增违约债券只数和相关债券余额均明显上升。从过去3年的债券违约情况来看，2023年第三季度新增违约债券只数和相关债券余额也相对较低。从第三季度违约主体所属行业来看，房地产行业违约主体依然最多。第三季度，新增主体违约率较上期基本持平，国有企业没有新增违约主体；民营企业新增债券违约率较上期有所上升。 2023年第三季度首次违约主体为佳源创盛控股集团有限公司，属于房地产行业，是一家民营企业。 通过总结其违约原因，可以得到如下启示： 第一，关注外部环境下行压力下企业主营业务表现。在全球经济下行的背景下，近年我国房地产行业景气度下行明显，不少房地产企业出现债券违约的情况。因此，对于处于景气度下行的行业，需要关注行业内企业经营情况及盈利能力。企业的盈利能力反映了企业的经营状况，如果企业盈利能力长期、持续的下降，说明企业的自身“造血”能力不足，企业现金流将面临压力。 第二，关注企业债务结构风险。从历年的主体违约分析中可发现，违约主体不合理的债务结构几乎是所有违约主体都存在的一个问题。以房地产行业为例，如果房地产企业短期债务占全部有息债务比重较大，那么企业将会面临较大的短期偿付压力，很容易发生违约事件。 第三，关注融资恶化风险。融资渠道的可获性与畅通性是衡量一个企业再融资能力的重要因素之一。企业的再融资能力容易受到企业负面舆情的影响，比如一家企业如果前期存在较多合同纠纷、银行垫款未偿还的情况，说明企业的信用情况欠佳，未来银行借款或公开市场融资的能力可能会受到影响。企业融资不足也会影响公司生产经营，可能最终导致企业盈利能力下降。 【作者简介】 张妍，CFA，伦敦国王学院金融学硕士，研究与发展