2025年第四季度信用债违约分析：民企新增债券违约率环比下降，新增两家企业违约

作者：简尚波邮箱：research@fecr.com.cn 摘要 2025年第四季度（简称“第四季度”“本季度”），债券市场共有3只债券新发生违约，涉及3家违约主体，违约时的债券余额合计24.14亿元，第四季度新增违约债券只数和相关债券余额相对上年同期有所下降。第四季度，债券市场新增主体违约率为0.04%，较上个季度（0.07%）相比有所减少；新增债券违约率为0.01%，低于上个季度（0.02%）水平。第四季度，民营企业新增债券违约率为0.04%，较上个季度（0.19%）显著下降；国有企业未发生新增债券违约。 相关研究报告： 1.《民企新增债券违约率环比提升，新增四家企业违约——2025年第四季度信用债违约分析》，2025.11.12 本季度债市新增首次违约主体2家，为上海华铭智能终端设备股份有限公司（简称“华铭智能”）、天安人寿保险股份有限公司，旗下各有1只债券违约。根据可获公开数据，华铭智能近年经营状况持续亏损状态，自身造血能力均不足以对公司债务偿还提供充分保障。近年来，该公司暴露信息披露违规等问题。2025年7月，该公司被证监部门实施其他风险警示。该公司2021年以来各年的筹资性现金流呈现持续净流出状态，再融资压力偏高。 2.《民企新增债券违约率环比下降，新增两家企业违约——2025年第二季度信用债违约分析》，2025.07.31 3.《民企新增债券违约率环比微增，新增一家汽车服务业民企违约——2025年第一季度信用债违约分析》，2025.04.30 从按户数法统计的、不同所有制性质的发行人违约状况变化来看，2020年以来，国有企业新增主体违约率维持在0.3%以下，民营企业新增主体违约率以下降为主，最高触及近2.5%水平。本季度民营企业新增主体违约率为0.17%，低于上个季度（0.44%） 从按户数法统计的、不同行业主体违约情况来看，各行业发债主体年度边际违约状况差异明显。2020年以来至2025年第四季度，新增违约主体方面，房地产、交通运输、汽车等行业累计新增违约主体数量相对较多，公用事业、银行、石油石化等行业则没有主体发生违约；通信、汽车、纺织服饰、传媒、房地产等行业违约率相对较高。本季度，债券市场新增计算机行业违约主体1家、非银金融行业违约主体1家，全市场其余行业发行人未发生首次违约。 4.《民营企业新增债券违约率上行，新增一家上市企业违约——2024年第四季度信用债违约分析》，2025.01.21 本文研究的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期，相关统计参考Wind资讯以及违约企业相关公开资料。本文研究的违约债券，统计口径包括Wind一级债券分类中的公司债券、企业债券、短期融资券、中期票据、定向工具、可交换债券、可转换债券、金融债券（不含政策银行债券）。本文统计的违约率采用户数法、余额法。新增主体违约率（户数法）=某期限内首次违约主体数/期初拥有存量债券且未违约的主体数。新增债券违约率（余额法）=某期限内首次违约债券违约时余额/期初存续且未违约的债券余额。 一、第四季度信用债违约整体情况 Wind资讯统计显示，2025年第四季度全国新增3只债券发生违约，违约时的债券余额合计24.14亿元，涉及的违约主体共有3家，其中2家为首次违约。2025年第四季度（以下简称“第四季度”）新增违约债券只数、对应债券违约时余额较上个季度（4只、77.42亿元）均有所减少，较上年同期（债券违约5只、违约时余额30.87亿元）亦有所下降。 第四季度新增违约债券对应2家首次违约主体——上海华铭智能终端设备股份有限公司、天安人寿保险股份有限公司，当季度各有1只债券——华铭定转(退市)、15天安人寿发生实质违约，应兑付而未兑付金额合计21.61亿元。其中，上海华铭智能终端设备股份有限公司为计算机企业，Wind资讯未显示债券发行时主体评级、违约前三个月主体评级；天安人寿保险股份有限公司为非银金融企业，债券发行时主体评级为AA，违约前三个月主体评级为A。 从新增主体违约率（户数法）来看，本季度债券市场新增主体违约率为0.04%，较上个季度（0.07%）相比有所减少。其中，本季度民营企业新增主体违约率为0.17%，明显低于上个季度（0.44%）；本季度国有企业无新增主体违约。 从新增债券违约率（余额法）来看，本季度新增债券违约率为0.01%，低于上个季度（0.02%）水平；本季度民营企业新增债券违约率为0.04%，较上个季度（0.19%）显著下降；本季度国有企业无新增债券违约。 二、第四季度信用债违约案例分析 根据公开资料可获性情况，本文针对第四季度发生债券首次违约的主体——上海华铭智能终端设备股份有限公司（简称“华铭智能”）进行违约案例分析。 华铭智能成立于2001年，注册地位于上海市松江区，注册资本达1.81亿元，2015年在深交所创业板上市（股票代码：300462.SZ）。该公司股权结构由自然人股东组成，第一大股东——张亮持股比例达29.47%。据华铭智能官方网站信息，该公司是上海市高新技术企业，专业从事轨道交通、快速公交（BRT）等各个领域自动售检票系统终端设备的自主研发、制造与销售，以及场馆、景点票务与门禁系统的系统集成、设备供货与技术服务。公司产品主要包括自动售票机、自动检票机、自助查询机、自动补票机、票房售票机、编码分拣机等多种系列。 据Wind资讯显示，华铭智能旗下可转债券“华铭定转”应于2025年12月24日到期兑付本息，扣除公司应代扣代缴的利息所得税后，华铭智能已向此债券持有人兑付资金8806.87万元，剩余1585.13万元将延迟支付。 自2019年收购北京聚利科技有限公司以来，华铭智能形成轨道交通AFC系统集成、道路交通ETC业务、热管理系统设备业务等核心业务模块。但随着市场环境变化，该公司近年经营持续亏损状态。图1显示，该公司扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润连续4年处于持续亏损状态，2021年至2024年累计亏损额达3.07亿元。 从债务杠杆水平来看，图2显示，华铭智能近年资产负债率稳中有降，从2020年底的35.62%逐步降至2024年底的30.74%、2025年9月底的29.32%。与此同时，保守速动比率从2020年底的2.42倍波动下行至2024年底的1.89倍、2025年9月底的1.79倍，从保守速动比率反映的企业流动性趋于弱化。 从带息债务来看，图3显示，2020年以来，该公司带息债务规模以下降为主，截至2024年底带息债务规模降至1.78亿元。带息债务占总债务比重则明显以增长为主。带息债务所带来的财务费用对该公司利润构成一定侵蚀。2020年至2024年，该公司产生利息费用累计5197.33万元，占该公司同期带息债务比重达到4.56%。 从债务结构来看，图4显示，华铭智能近年债务结构明显以短期债务为主，短期债务占负债比重从2020年底的60.12%逐步递增至2024年底的88.57%、2025年底的97.36%，短期债务占比持续处于高企状态。从经营性现金流量净额对于短期债务覆盖情况来看，图4显示，近年华铭智能经营性现金流净额/短期债务呈现显著波动状态。其中，2024年的经营性现金流净额/短期债务为0.95%，较上年同期（23.99%）显著弱化。 经营状况欠佳的同时，近年以来华铭智能暴露出内部治理与财务合规问题，进而触发了风险警示。 2023年11月，中国证监会上海监管局做出《关于对上海华铭智能终端设备股份有限公司采取出具警示函措施的决定》指出，该公司未根据企业会计准则规定审慎确认2019至2021年度相关费用，导致2019至2021年度报告中研发费用、销售费用、商誉减值列支错误，资产负债表及利润表相关项目披露不准确。中国证监会上海监管局决定对该公司采取出具警示函的监督管理措施。 2025年7月，华铭智能收到中国证监会上海监管局下发的《行政处罚事先告知书》，根据《行政处罚事先告知书》认定的情况，该公司披露的2020年、2021年年度报告涉嫌存在虚假记载。该公司自2025年7月8日复牌恢复交易并实施其他风险警示，公司股票简称由“华铭智能”变更为“ST华铭”。 与此同时，华铭智能近期新增众多诉讼、仲裁事项，涉案金额较大。根据该公司2025年12月23日发布公告，截至本公告披露日，除已披露过的诉讼、仲裁事项外，公司及控股子公司连续十二个月内发生的新增诉讼、仲裁事项涉案金额合计为人民币14,623.46万元，占公司最近一期经审计净资产的10.13%。其中，公司及控股子公司作为原告方的诉讼、仲裁事项共11件，涉案金额合计为人民币14,116.02万元；公司及控股子公司作为被告方的诉讼、仲裁事项共15件，涉案金额合计为人民币507.44万元。 华铭智能由于信息披露违规等因素被证监部门实施其他风险警示件，在损害该公司在资本市场的形象和信誉的同时，也不利于其改善再融资状况。从筹资性现金流状况变化来看，图5显示，2020年以来，华铭智能各年筹资性现金流净额持续为净流出状态，筹资性现金净流出额从2020年的0.47亿元波动上行至2024年的0.82亿元。2025年前三季度，该公司筹资性现金净流出为0.44亿元，维持筹资性现金流的净流出状态。 综合来看，华铭智能近年经营状况欠佳，自身造血能力不足以对债务偿还提供充分保障。近年以来，华铭智能短期债务占债务比重偏高、保守速动比率趋于下降，企业流动性压力有所增加。此外，华铭智能被证监部门实施其他风险警示等风险事件加剧其再融资压力，筹资性现金流近期持续净流出状态，再融资压力偏高。前述诸方面因素综合造成了本季度华铭智能旗下债券违约。 三、近年债券市场违约变化情况 本文采用户数法，针对近年以来全国债券市场发行主体边际违约率变化状况分析如下。 从不同所有制性质的发行人违约率状况变化来看，近年国有企业和民营企业违约率明显分化。图6显示，2020年以来，国有企业新增主体违约率维持在0.3%以下的低位水平运行，民营企业新增主体违约率以下降为主，最高触及近2.5%水平。2025年，民营企业新增主体违约率为1.31%，较上年（1.37%）有所下降。其中，2025年第四季度，民营企业新增主体违约率为0.17%，明显低于上个季度（0.44%）。 相对偏高的违约率、相对频繁发生的民营企业违约事件，客观上削弱了民营企业对于债券市场投资者吸引力，加大了民营企业债券融资难度和债券发行成本。Wind资讯统计显示，2024年，民营企业债券净融资额为-399.12亿元，同期国有企业债券净融资额为339045.09亿元。2025年，民营企业债券净融资额为328.73亿元，同期国有企业债券净融资额为37,075.85亿元；其中，2025年第四季度民营企业债券净融资额为27.36亿元，同期国有企业债券净融资额为12,348.15亿元。 从图7所示的按申万行业分类的各行业债券发行人2020年以来截至2025年第四季度末的违约状况来看，一是新增违约主体数量方面，各行业发债主体年度边际违约状况差异明显，房地产、交通运输、汽车等行业累计新增违约主体数量相对较多，公用事业、银行、石油石化等行业则没有主体发生违约；二是历年发行主体边际违约率状况方面，综合来看，通信、汽车、纺织服饰、传媒、房地产等行业违约率相对较高。 四、总结 Wind资讯统计显示，第四季度全国新增3只债券发生违约，违约时的债券余额合计24.14亿元，涉及的违约主体共有3家，其中2家为首次违约。第四季度新增违约债券只数、对应债券违约时余额较上个季度均有所减少，较上年同期亦均有所下降。 本季度首次违约主体为华铭智能、天安人寿。根据可获公开数据，华铭智能近年盈利能力滑坡，自身造血能力不足以对债务偿还提供充分保障。该公司被证监部门实施其他风险警示，面临再融资压力。 从近年债券市场违约情况来看，2020年以来，国有企业违约率维持在低位水平运行，民营企业违约率以下降为主，但明显高于国有企业。相