案例篇：2021年信用债市场违约年鉴（下）

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券深度报告 2022年01月26日 【债券深度报告】 2021年信用债市场违约年鉴（下）——案例篇  本文为2021年信用债市场违约年鉴第二篇，旨在通过全方位梳理典型违约案例，并汇总分析主体违约因素，为投资者进一步识别信用风险提供启示。  2021年违约案例的启示： 1、疫情导致主体违约存在滞后效应，这也是2021年部分行业信用风险集中暴露的原因之一。违约滞后效应的发生路径是：疫情爆发——公司披露二季报、三季报业绩大幅亏损——银行端授信收紧——债券到期违约。 2、违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延。2021年出现了4家历史最高信用等级为AAA，6家历史最高信用等级为AA+主体的违约。中高等级信用债风险一样不容小视。同时考虑到2020年较低资质主体评级上调至AAA的情况增多，未来需要对中高等级信用债更多进行精挑细选。 3、违约既有行业特有因素，也有很显著的个体性问题。从行业特有因素来看，疫情对于航空业带来的影响、对于商业地产、产业地产带来的影响均非常显著，但天津航空、海航、协信、华夏幸福等违约主体均属于行业内原本就瑕疵相对明显、资质偏弱的主体，违约并不是因为某个单独外因的问题简单发生的。 4、产业变迁成为主体违约的重要因素。产业格局的变迁使得传统行业面临前所未有的经营压力，进而引发了系统性的违约风险。如从事摩托车制造的隆鑫控股，所处广播、报纸、电视等传统广告行业的国广传媒。 5、股东背景性质仍需仔细验证。经历了几年前华阳经贸、中信国安、北大方正等“伪国企”违约案例之后，紫光通信、国广传媒等此类违约案例仍在不断发生，股东的国企背景是否足够强，仍需仔细验证。  违约案例的主体因素分析：2021年首次违约主体共16家，违约时存量债余额合计为1024.57亿元。违约案例主要涉及交通运输（海航系）、房地产（华夏幸福、蓝光发展等）行业，时间分布上主要集中于上半年，且历史最高主体信用评级为AA+、AAA的中高等级主体占比高达62.50%，违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延。  违约案例的常见问题汇总：2021年违约案例的典型问题可以归类为经营活动、投资活动、融资活动以及偿债意愿等类型。其中经营活动方面主要体现为盈利能力弱化，占比高达100%；投资活动方面主要体现为对外投资激进或战略盲目扩张，占比为56%；融资活动方面主要体现为短债偿付压力过大、融资结构失衡、债务负担极重，占比分别为94%、88%、81%；偿债意愿方面主要体现为公司治理问题，占比为63%。  风险提示： 信用风险事件超预期，市场政策超预期。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】2021年信用债市场违约年鉴（上）——综述篇》 2022-01-21 《【华创固收】能源革命下的信用债市场多空研判——华创证券能源革命系列研究六》 2022-01-11 《【华创固收】政策变局中的“确定性” ——2022年政策和流动性展望》 2022-01-04 《【华创固收】基建的增量可能来自哪里？——“债问”2022系列之七》 2021-12-30 《【华创固收】疫情反复之下，消费能否回归？——“债问”2022系列之六》 2021-12-29 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 从违约案例出发，分行业对2021年首次违约主体进行梳理，并在发行人背景及历史沿革、违约原因、事件进程等方面展开阐述，探究不同行业违约主体的违约因素共性，最后通过汇总分析2021年违约案例的主体违约因素与常见问题类型，以史为鉴从而为投资者进一步识别信用风险提供启示。 投资逻辑 违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延。2021年出现了4家历史最高信用等级为AAA，6家历史最高信用等级为AA+主体的违约。中高等级信用债风险一样不容小视。同时考虑到2020年较低资质主体评级上调至AAA的情况增多，未来需要对中高等级信用债更多进行精挑细选。 违约既有行业特有因素，也有很显著的个体性问题。从行业特有因素来看，疫情对于航空业带来的影响、对于商业地产、产业地产带来的影响均非常显著。天津航空、海航、协信、华夏幸福等违约主体均属于行业内原本就瑕疵相对明显、资质偏弱的主体，违约并不是因为某个单独外因或者一时的问题简单发生的。外因是导致违约的原因之一，但外因仍然是通过内因最终起到作用的。 股东背景性质仍需仔细验证。紫光作为疑似个人控制的校企，债券发行时仍很多机构将其作为wind中所谓的“中央国有企业”进行研究，而国广传媒虽然股东之一是央视旗下中国国际广播电台的子公司，但其最终实际控制人仍为个人。经历了几年前华阳经贸、中信国安、北大方正等“伪国企”违约案例之后，此类案例仍在不断发生，股东的国企背景是否足够强，仍需仔细验证。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、违约案例汇总分析 ............................................................................................................. 6 （一）违约案例的启示 ..................................................................................................... 6 （二）违约案例的主体因素分析 ..................................................................................... 6 （三）违约案例的常见问题汇总 ..................................................................................... 7 二、2021年信用债市场典型违约案例梳理 ............................................................................ 8 （一）交通运输行业 ......................................................................................................... 8 1、海南航空控股股份有限公司 ................................................................................... 8 2、天津航空有限责任公司 ......................................................................................... 12 （二）房地产行业 ........................................................................................................... 14 1、重庆协信远创实业有限公司 ................................................................................. 14 2、华夏幸福基业股份有限公司 ................................................................................. 19 3、四川蓝光发展有限公司 ......................................................................................... 22 （三）其他行业 ............................................................................................................... 26 1、同济堂医药有限公司（中药） ............................................................................. 26 2、隆鑫控股有限公司（摩托车制造） ..................................................................... 29 3、泛海控股股份有限公司（其他多元金融） ......................................................... 32 4、山东岚桥集团有限公司（石油与天然气） ......................................................... 35 5、国广环球传媒控股股份有限公司（出版） ......................................................... 39 三、风险提示 ........................................................................................................................... 43 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 2021年违约主体因素分析 ........................................................................................ 7 图表 2 2021年新增违约主体违约因素统计 ........................................................................ 7 图表 3 各板块收入毛利率情况 ............................................................................................. 9 图表 4 海南航空控股股份有限公司主体评级变动情况 ..................................................... 9 图表 5 海南航空控股股份有限公司信用风险大事节点回顾 ........................................... 10 图表 6 海南航空控股股份有限公司主要财务指标 ........................................................... 11 图表 7 各板块收入毛利率情况 .......................................................................