医药行业专题报告：自体CAR-T遇困，in vivo风起

——医药行业专题报告 核心观点 ⚫TCE来袭，自体CAR-T困境凸显。CAR-T是血液瘤疗效天花板和单次给药即可“治愈”的代名词，全球已有15款自体CAR-T获批，2025年销售额已达59亿美元（同比+30%）。ASH 2025大会披露了BCMA TCE（T细胞接合器）特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗复杂/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）的MajesTEC-3研究数据，疗效表现不弱于CARVYKTI，PFS率甚至更优，同时安全性良好，这使得自体CAR-T复杂的生产、使用过程和高昂的成本、价格等劣势凸显，亟需新的突破。 ⚫in vivo CAR-T极具潜力，数据初步验证。生产和使用过程更简单、成本更低的CAR-T疗法主要包括：同种异体CAR-T和in vivo CAR-T两大方向，考虑到前者仍需体外改造T细胞和清淋，且有致命性的移植物抗宿主病（GvHD）风险，我们认为in vivo CAR-T可能更具潜力。目前，临床阶段的in vivo CAR-T管线数量超过20款，整体进度处于早期阶段。已有5款in vivo CAR-T产品披露了人体数据，其中慢病毒载体产品治疗血液瘤的短期疗效确切，与自体CAR-T相当，部分产品安全性更优，需关注给药后长期疗效持续性和安全性；LNP载体产品需多次给药但安全性表现出色，在自免疾病中已观察到初步疗效信号，未来在自免领域可能会有不俗表现。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 胡俊涛执业证书编号：S0860124030026hujuntao@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫MNC争相布局，确定性持续提升。2025年以来，已发生超10项in vivo CAR-T相关交易，阿斯利康、艾伯维、BMS等MNC纷纷下场布局，大额合作/收购频发，其中慢病毒路线管线/公司占据多数。从数据催化看，今年有望新读出十余项临床数据，其中多数为首次读出临床数据的管线，此前披露过早期数据的管线亦可能读出更新结果。我们认为，in vivo CAR-T临床表现已获初步验证，技术路径确定性持续提升，未来有望成为CAR-T的主流形式，MNC需求旺盛，国内企业布局虽然进度稍落后，但数量领先，未来有望达成多项交易。 IO和ADC为焦点，联用将迎突破：——JPM MNC肿瘤进展梳理2026-01-28减 脂 保 肌 强 协 同 ， 小 核 酸 开 启 减 重 新 纪元：—医药行业专题报告2026-01-14ESMO会议 ：中 国 源头 创 新唱 响 国 际舞台：——2025 ESMO部分重点研究梳理2025-10-24 投资建议与投资标的 ⚫自体CAR-T凭借优异的疗效具备极大的吸引力，2025年全球销售额已接近60亿美元。近期TCE优异的数据引起市场对自体CAR-T前景的担忧，主要因为疗效接近的情况下自体CAR-T复杂的制备和使用过程，以及高昂的成本带来的价格劣势格外突出。 ⚫in vivo CAR-T是解决以上问题极具潜力的方向，目前整体处于临床早期，初步数据已经验证疗效，安全性有望优于自体CAR-T，MNC已下场达成众多大额合作交易或收购，国内企业布局数量众多，未来有望达成多项交易。相关标的包括：石药集团、金斯瑞生物科技、安科生物、先声药业、信达生物、华邦健康、智飞生物、君实生物-U、阳光诺和、云顶新耀、和铂医药-B、复星医药等。 风险提示 ⚫创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。 目录 一、TCE来袭，自体CAR-T困境凸显...........................................................4二、in vivo CAR-T极具潜力，数据初步验证..................................................7三、MNC争相布局，确定性持续提升..........................................................14四、投资建议与投资标的.............................................................................15五、风险提示...............................................................................................16 图表目录 图1：全球主要CAR-T销售额迅速增长（单位：亿美元）...........................................................4图2：CAR-T商业化表现分化明显（销售额同比增速）...............................................................4图3：自体CAR-T生产步骤多，制备时间长................................................................................6图4：自体CAR-T给药前需要用化疗药物清淋............................................................................6图5：in vivo CAR-T利用基因递送载体直接将内源性T细胞重编程为CAR-T细胞.....................8图6：JY231是靶向CD19的in vivo CAR-T，通过CD3 scFv重定向至T细胞.........................10图7：BCMA in vivo CAR-T ESO-T01通过抗TCR的VHH重定向至T细胞，同时加入多个优化元件............................................................................................................................................11图8：HN2301是使用LNP载体的CD19 in vivo CAR-T，用于治疗SLE..................................12图9：KLN-1010是使用慢病毒载体的BCMA in vivo CAR-T......................................................13 表1：全球已有15款自体CAR-T获批.........................................................................................4表2：特立妥单抗疗效惊艳，挤压自体CAR-T空间（非头对头研究）.........................................5表3：自体CAR-T定价高昂.........................................................................................................7表4：in vivo CAR-T的技术路线差异主要在于载体......................................................................8表5：慢病毒和LNP是最常用的技术路线....................................................................................9表6：国产in vivo CAR-T管线数量众多，但多处于IIT阶段........................................................9表7：JY231治疗个例患者达到CR，安全性良好......................................................................10表8：ESO-T01疗效堪比体内CAR-T，CRS稍高.....................................................................11表9：HN2301持续时间较短，安全性优势突出.........................................................................12表10：KLN-1010治疗MM疗效确切，安全性更优....................................................................13表11：in vivo CAR-T相关交易频发，MNC迅速布局................................................................14表12：今年有望新读出十余项临床数据，确定性持续增加........................................................15 一、TCE来袭，自体CAR-T困境凸显 “单次治愈”疗效天花板，商业化表现分化。CAR-T是血液瘤疗效天花板和单次给药即可“治愈”的代名词，以CARTITUDE-4研究（复发/难治性多发性骨髓瘤，R/R MM）为例，和标准治疗相比，CARVYKTI单次给药疗效显著更优，超过半数患者在2年半仍未进展或死亡。 目前，全球已有15款自体CAR-T获批（中国获批8款，美国获批7款）。从全球主要产品的销售情况看，整体增长迅速，2025年销售额达59亿美元（同比+30%）。但各产品分化明显，其中CARVYKTI销售额最高，且增长最快。 特立妥单抗疗效惊艳，自体CAR-T劣势凸显。在ASH 2025年大会上，强生披露了BCMA TCE（T细胞接合器）特立妥单抗联合达雷妥尤单抗治疗R/R MM的MajesTEC-3研究数据，疗效表现不弱于CARVYKTI，PFS率甚至更优，同时安全性良好。 注：CR：完全缓解；CRS：细胞因子释放综合征；DARA：达雷妥尤单抗；DPd：达雷妥尤单抗+泊马度胺+地塞米松；DVd：达雷妥尤单抗+硼替佐米+地塞米松；ICANS：免疫效应细胞相关神经毒性综合征；IMiDs：免疫调节剂；ORR：总体缓解率；PFS：无进展生存期；；PI：蛋白酶体抑制剂；PVd：泊马度胺+硼替佐米+地塞米松；sCR：严格完全缓解；TEAEs：治疗出现的不良事件；uMRD5：微小残留病阴性(检测灵敏度10-5)数据来源：NEJM，Lancet Oncol，东方证券研究所 CAR-T虽然在血液瘤中的疗效出色，但劣势同样显著：复杂的生产、使用过程和高昂的成本、价格等。 1）生产流程繁琐，制备时间长：生产自体CAR-T一般包括单采（从患者体内获得T细胞）、T细胞富集和激活（富集目标T细胞亚群）、基因转导（将基因导入T细胞以表达CAR）、细胞扩增培养（大规模扩增CAR-T细胞）、CAR-T细胞分离、制剂制备、质控等，整个过程耗时2-4周，部分患者在等待的过程中疾病发生进展甚至死亡。 2）给药前需清淋，可能导致严重不良反应：自体CAR-T给药前通常需要用化疗药物清除内源性淋巴细胞，为回输的CAR-T细胞创造更好的环境改善其扩增、归巢和长期存活，但同时会导致感染等严重的不良反应。 图4：自体CAR-T给药前需要用化疗药物清淋 3）成本高，价格昂贵：在