2026年盈亏平衡可期，未来研发重心转向in vivo CAR-T，维持买入

核心观点与关键数据

• 2026年业务转折点：预计2026年将成为公司业务的重要转折点，主要基于两点：1）Carvykti持续放量将推动公司层面实现盈亏平衡；2）后Carvykti时代的研发布局思路逐步清晰，in vivo CAR-T年内早期数据读出和BD潜力可期。
• 4Q25业绩表现：4Q25收入2.83亿美元（同增52%，环比增4%），主要受益于Carvykti销售强劲（4Q销售额5.55亿美元，同增66%，环比增6%），该产品线首次实现全年盈利。美国市场4Q25销售额同增38%，环比增6%，驱动因素包括基层市场持续渗透（覆盖治疗中心增至145家，约1/3为社区医院，累计治疗患者超10,000名）、治疗线数前移（约65%的患者为2-4线）及产能提升（Raritan基地扩建支持年10,000人份需求）。美国以外市场4Q25销售额同增335%，环比增5%，目前已在14个市场实现商业化。
• Carvykti竞争格局：管理层重申Carvykti相较于Tec-Dara的优势（社区层面给药便利性及患者生存获益），当前在美国2-4线MM患者社区治疗中的市场份额仅5%，未来渗透空间较大。公司未来将重点开拓社区治疗场景，合作伙伴强生肯定Carvykti的战略地位，双方计划将年产能提升至20,000剂次。

研究结论

• 维持买入评级：当前股价已充分反映市场对BCMA领域竞争格局的预期，安全边际较高。基于2025年业绩及未来指引下调2026-27年盈利预测，下调DCF目标价至60.4美元（原72.0美元）。未来12个月重点催化剂包括：1）CARTITUDE-5研究（针对不适合自体干细胞移植的1L MM患者）于2026年底或1H27读出；2）基于自主开发的慢病毒载体技术，未来研发投入重心将持续从Carvykti转向in vivo CAR-T，早期数据（年中）和潜在BD交易可期。