特朗普关税被否：后续如何演绎

特朗普关税被否：后续如何演绎 本报告导读： 对等关税被最高法院推翻后，特朗普政府会寻找更加坚实的法律依据重建关税框架，我们认为再通胀的风险依然较高，新税率和退税纷争使得政策不确定性有所抬升。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.com登记编号S0880124030031 投资要点： 2月20日，美国最高法院裁定特朗普政府依据IEEPA加征的对等关税违法，随后特朗普在新闻发布会上称，将依据《1974年贸易法》第122条临时加征10%的全球进口关税。 M2增速：创新高的背后2026.02.14超级核心通胀压力仍存2026.02.14非农超预期：6月前或暂停降息2026.02.12PPI修复继续：输入性影响增加2026.02.11黄金大跌：后续如何看2026.02.02 短期补丁：122临时关税。对等关税被裁定违法后，现行有效关税仅剩232和301关税，平均税率从17.6%降至9%，短期内（150天）可靠122条款维持税率基本不变。中长期来看，232行业关税和301国别关税将成为主要补丁。 中长期补丁：232和301关税。2025年232关税已经应用于汽车、钢铁、铝、铜、家具、卡车，年初添加了半导体（但多数已豁免）。2025年已启动并正在调查的还有制药、飞机、关键矿产、无人机、风力涡轮机、机器人和工业机械、多晶硅，多数可于2026年上半年出调查结果。以上232调查相关产品占美国进口约20%，若要补足对等关税的缺口，需要按40%税率加征关税。上述产品的主要进口地包括中国、墨西哥、欧盟、越南和加拿大，需关注232关税实际落地的国别结构影响，2025年经验表明从欧盟和加拿大进口的商品对通胀传导效率较高。对等关税被推翻，并非去通胀，我们认为再通胀的风险依然较高： 一是，逐案审理的预期下，需要考虑企业打官司的动力，如果 企业已经将关税成本成功转嫁给消费者，企业可能没有太大动力要求退税，这也意味着对应的商品价格可能不会调降； 二是，出口商主动承担了部分关税（体现为美元贬值，而美国进口价格基本没有变化），从而最小化关税对商品价格的影响，关税调降反而给出口商提供了抬价的空间；三是，考虑到特朗普和贝森特均放言称替代性关税将基本保留原有税率和税收水平，同时退税充满诸多不确定性，企业向下游转嫁关税的计划可能不会受太大影响。 对财政的影响：压力略增对等关税占到美国关税收入的近60%，因此市场较关注对财政 的影响。短期来看，即便要全部退税（约1700亿美元），财政账户的近9000亿美元余额也足以应付，融资压力有限。中长期看，需要跟踪232和301关税的具体落地情况，大美丽法案年均增赤约3000亿美元，对等关税被推翻后，假设无任何新增关税，债券净融资需要是当前的3倍，显著推升供给压力。我们预期关税最终会小幅下降2-3%，并略微推升财政赤字率约0.1-0.2%，对美债供给压力影响有限。 资产定价：政策不确定性重启 市场已有预期最高法院会推翻对等关税，同时白宫会寻求其他替代方案，美元和美债波动率暂时走高但幅度有限。对于特朗普而言，IEEPA相比232和301提供了更多的谈判筹码。市场关注怎么打补丁，以及若新补丁效力不及IEEPA，是否会促使特朗普寻求更激进的政策工具，因而政策不确定性重新被摆上台面，黄金表现更加顺风。 风险提示：特朗普政府关税政策的不确定性 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：BEA，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：U.S.Treasury，国泰海通证券研究 数据来源：CBO，国泰海通证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号