资产配置专题报告：特朗普宣布对铜加50%的额外关税，后续关注2+2因素

——资产配置大宗研究系列 证券研究报告/策略专题报告 2025年07月10日 报告摘要 分析师：何佳烨执业证书编号：S0740523060002Email：hejy01@zts.com.cn 事件：美国总统特朗普7月8日表示，将对从海外进口的铜及铜相关产品征收50%的额外关税。还将对药品及药品原料征收200%的额外关税，但将设置一年以上的缓冲期。特朗普表示这两项措施均会在近期正式公布。美国商务部长卢特尼克在接受美国福克斯商业频道的采访时表示，预计铜关税的启动时间为7月底至8月上旬。商务部长霍华德·卢特尼克在接受CNBC採访时表示，铜关税可能将于7月底或8月初实施。 相关报告 资产配置框架系列报告：1重新认识美林时钟——大类资产配置框架研究系列12以普林格时钟为鉴，我们如何搭建资产配置框架？——大类资产配置框架研究系列23基于普林格时钟框架，中美行业轮动规律有哪些共同的特点？——大类资产配置框架研究系列3 为何关税会导致COMEX-LME铜有价差？其核心机制在于关税政策割裂了全球统一市场，引发跨市场套利和区域供需失衡。主 要有三个原因：1、进口成本直接推升美国本土关税增加了非美国铜进入美国市场的成本（如50%关 税使进口铜价大幅上涨），导致美国境内铜供应紧张，本土铜价（COMEX）被迫上涨以覆盖额外成本而LME作为全球基准价，反映的是未受美国关税影响的国际供需，因此涨幅较小甚至承压下跌。2、投机资本放大了波动。在期货市场做多COMEX铜，同时做空LME铜，进一步拉 大价差。 3、贸易商在关税落地前抢出口至美国：将LME仓库（如伦敦、鹿特丹）的铜转运至COMEX交割仓库。例如2025年2-4月，因预期有232关税，COMEX库存飙升，而LME库存骤降。这种“买LME抛COMEX+实物转移”，扩大两地价差。贸易商搬库本质是价差的结果，但会通过库存再分配和金融杠杆放大区域性供需矛盾。美国总统特朗普8日表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税，该事件发生 后，导致COMEX铜价大幅拉升，创造自1988年以来最大的盘内涨幅；而LME铜价应声下跌，导致COMEX与LME的价差再度拉开，一度达到2000美元/吨。本次超市场预期在两个方面： 资产配置周期系列报告： 资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟有什么关系？ 其一，此次加征的关税水平，超出了市场在2月美国宣布对铜发起232调查时的预期。当时，市场普遍认为后续对铜征收的关税可能在15%-20%区间，而此次50%的关税幅度，已通过价格波动更直观地显现出对市场的冲击。其二，此次232调查的结论公布时间显著早于市场预期。按照常规流程，此类调查的法定最长时限为270天，原本预计结果要延续到11月下旬才会出炉。 ——大类资产配置周期研究系列1 资产配置跨资产研究系列报告： 1大类资产触底顺序有何规律？-资产配置跨市场研究系列之一 有哪些因素影响后续铜价？——关注两个指标和两个事件2+2指标一：COMEX库存/消费比，以了解从LME搬运到COMEX的铜库存被消耗的情况。如 果该比值<0.5，意味着铜极度紧缺的情况。指标二：注销占比（%）=注销仓单量/LME总库存：该比值升高预示短期内库存可 2资产配置深度报告：美国也有“股债跷跷板”吗？-资产配置跨市场研究系列之二 能大幅下降，反之则预示流出动能减弱。注销仓单（Canceled Warrants）：指已从LME仓库中注销、准备移出交割体系的仓单，代表实物即将流出仓库。套利启动：当COMEX铜价显著高于LME铜，贸易商执行“买LME抛COMEX+实物转移”策略，推高LME注销占比套利撤退：注销占比骤降），表明贸易商停止搬库，套利资本离场。事件一：智利是否能被豁免也是影响铜价的另一个关键问题。值得注意的是，智利2024 资产配置大宗研究系列： 年精铜出口量超过200万吨，理论上能够满足美国的精铜需求，这部分供应是否会被纳入豁免范围，同样将对市场结构产生影响。事件二：TC的加工费是否能回升。TC/RC是冶炼厂主要收入来源。若TC/RC低于盈亏 1资产配置专题报告：从交易视角看，“对等关税”后黄金这波上涨是什么力量推动的？ 平衡点，冶炼厂将面临亏损。铜精矿加工费（TC）跌至-43美元/千吨，冶炼亏损或触发全球减产。TC是行业极端状态的标志，仅在极少数情况下出现（历史上铜、镍等品种曾短暂出现过），因为长期负数会导致冶炼厂亏损倒闭，反而会倒逼行业“去产能”。价差能否回归取决于矿端紧缺能否缓解。 风险提示：模型测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险；政策超预期 内容目录 一、背景：美国于今年2月开启对铜的232调查......................................................4二为何关税会导致COMEX-LME铜有价差？..........................................................4三特朗普宣布对铜50%的关税，此次为何超市场预期？.........................................6四有哪些因素影响后续铜价？——关注两个指标和两个事件..................................6风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：美国进口铜来源国.......................................................................................4图表2：COMEX铜和LME铜库存（吨）.....................................................................5图表3：COMEX铜和LME铜影响比较.........................................................................6图表4：COMEX铜-LME铜价差(美元/吨)...................................................................6图表5：COMEX库存/消费比....................................................................................7图表6：LME注销仓单（吨）....................................................................................7图表7：TC/RC加工费...............................................................................................8图表8：G20LEI.......................................................................................................8 事件：美国总统特朗普7月8日表示，将对从海外进口的铜及铜相关产品征收50%的额外关税。还将对药品及药品原料征收200%的额外关税，但将设置一年以上的缓冲期。特朗普表示这两项措施均会在近期正式公布。 美国商务部长卢特尼克在接受美国福克斯商业频道的采访时表示，预计铜关税的启动时间为7月底至8月上旬。商务部长霍华德·卢特尼克在接受CNBC採访时表示，铜关税可能将于7月底或8月初实施。 一、背景：美国于今年2月开启对铜的232调查 2025年2月25日，美国总统特朗普签署行政令，指示商务部部长卢特尼克启动针对进口铜的"232调查"。该调查将依据1962年《贸易扩展法》第232条款，评估铜进口是否威胁美国国家安全。 根据法规流程，美国商务部需在立案后270天内向总统提交调查报告，总统将在90天内决定是否对相关进口采取限制措施。过去数年，此类调查主要针对钢铁和铝产品。此次首次将铜纳入审查范围，未来可能引发铜及相关产品的关税政策调整，引发市场高度关注 美国的主要进口来源为美洲国家，包括智利、墨西哥、加拿大等，此次开启调查预计主要针对的也是以上进口的货源。国内品牌暂时没有在COMEX的注册货源，因此对国内的直接影响较小。但是考虑到国内货物可在LME仓库置换成可在COMEX注册的货源，此举或响到后续的货物流向。 来源：美国商务部，中泰证券研究所 二为何关税会导致COMEX-LME铜有价差？ 美国对进口铜加征关税（如近期宣布的50%额外关税）导致COMEX（纽约商品交易所）和LME（伦敦金属交易所）铜价出现显著价差，其核心机制在于关税政策割裂了全球统一市场，引发跨市场套利和区域供需失衡。关税会导致COMEX-LME铜有价差，主要有以下三个原因： 1、进口成本直接推升美国本土关税增加了非美国铜进入美国市场的成本（如50%关税使进口铜价大幅上涨），导致美国境内铜供应紧张，本土铜价（COMEX）被迫上涨以覆盖额外成本而LME作为全球基准价，反映的是未受美国关税影响的国际供需，因此涨幅较小甚至承压下跌。 2、投机资本放大了波动。在期货市场做多COMEX铜，同时做空LME铜，进一步拉大价差。 3、贸易商在关税落地前抢出口至美国：将LME仓库（如伦敦、鹿特丹）的铜转运至COMEX交割仓库。例如2025年2-4月，因预期有232条款关税，COMEX库存飙升，而LME库存骤降。这种"买LME抛COMEX"的套利操作直接推高COMEX价格、压制LME价格，扩大两地价差。贸易商搬库行为本质是价差的结果，但会通过库存再分配和金融杠杆放大区域性供需矛盾。 来源：WIND，中泰证券研究所 为何贸易商的"买LME抛COMEX"的套利操作直接推高COMEX价格、压制LME价格，扩大两地价差？ 当市场出现COMEX价格＞LME价格+运费+关税的情况时，意味着存在无风险套利空间，贸易商便会开展“买LME抛COMEX+实物转移”的套利操作： 第一步：在LME市场“买入”交易行为：开立LME铜期货多单，或直接购买LME仓库现货仓单。市场影响：这一操作会因买盘增加而短暂推升LME价格。但此操作的核心目的并非持有，而是为了锁定低价铜。第二步：在COMEX市场“抛出”交易行为：开立COMEX铜期货空单，或注册仓单准备交割。市场影响：该操作会增加COMEX的卖压，从而压制其价格的涨幅。第三步：实物跨市场流转行动：将LME仓库（如鹿特丹）的铜注销仓单，通过海运运输至美国。 来源：WIND，中泰证券研究所 三特朗普宣布对铜50%的关税，此次为何超市场预期？ 美国总统特朗普8日表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税，此举导致COMEX铜价大幅拉升，创造自1988年以来最大的盘内涨幅；而LME铜价应声下跌，导致COMEX与LME的价差再度拉开，一度达到2000美元/吨。 来源：WIND，中泰证券研究所 本次超市场预期在两个方面： 其一，此次加征的关税水平，超出了市场在2月美国宣布对铜发起232调查时的预期。当时，市场普遍认为后续对铜征收的关税可能在15%-20%区间，而此次50%的关税幅度，已通过价格波动更直观地显现出对市场的冲击。 其二，此次232调查的结论公布时间显著早于市场预期。按照常规流程，此类调查的法定最长时限为270天，原本预计结果要延续到11月下旬才会出炉。 四有哪些因素影响后续铜价？——关注两个指标和两个事件 指标一：COM