2026年大宗商品展望

大宗商品研究 研究团队：国联民生证券前瞻研究团队报告日期：2026年2月13日 摘要 我们将影响大宗商品价格的因素分为中短期扰动、周期性因素以及趋势性/结构性的力量。资源型行业（矿业、传统能源）通常需要持续且长期的资本开支投入才能实现商业生产，新增产能投产较投资决策往往滞后几年时间，导致供给与需求短期波动形成错配，出现“价格上涨、投资增加、产能过剩、价格下跌、投资收缩、供给不足”的周期性。我们认为资本开支总额会在未来3至5年时间里影响商品的供给，进而影响市场对商品的定价。 ➢投资建议：工业金属需求侧受到电车、储能、风电、光伏驱动，供应侧铜矿长期资本开支不足以及国内电解铝产能接近红线，我们认为铜和铝基本面或持续向好，建议关注。小金属基本面受益于国内对战略矿产的宏观调控和监督管理，供应侧受开采配额限制或延续趋紧格局，我们建议关注稀土、锑、钨。贵金属凭借其防御性属性，价格或步入上行周期，我们建议关注白银、铂金。 ➢风险提示：下游需求不及预期风险，中东地缘政治局势动荡风险，不利天气与季节性扰动风险，国际贸易受到政策扰动风险，关键假设与实际情况偏离风险。 大宗商品价格驱动因素 传统能源：“稳中有变”，供需结构重塑 钢铁工业：需求疲软，产能过剩 工业金属：供需结构改善，基本面向好 贵金属：步入上行周期 农产品：气候变化挑战，区域市场分化 风险提示 大宗商品价格驱动因素 1980-2025年不同类型大宗商品价格相对表现强弱不同 031.1中长期影响因素：资本开支周期 ⚫铜价符合商品边际成本定价，2006年前铜价几乎没有高于4000美元/吨，2006年后铜价几乎没有低于4000美元/吨。⚫油价不完全符合边际成本定价，已经进入开发阶段油田的开采活动往往不会因为油价下跌而停止。 031.1中长期影响因素：资本开支周期 ⚫油田从勘探到开始产生实质供应通常需要5年或更长时间，因此油价中枢或存在5年为一个周期的高低变化。 031.2中短期扰动因素：地缘政治与供给侧受限 ⚫由地缘政治和供给侧受限引起的大宗商品价格波动往往在半年或是一年左右时间会有所回调：1990-1991年海湾战争，2022年俄乌冲突。 ⚫美国页岩油生产具有灵活性，产量变化弹性较大，通常可以在6-12个月内通过增加钻井活动形成实质性供应增量，进而部分抵消欧佩克产量变化对油价的影响。 ⚫欧佩克+成员国产量协议往往在6个月内对油价走势产生影响：2020年3月油价因俄罗斯和沙特未能就减产协议达成一致大幅下跌，之后因成员国达成减产协议仅通过1年时间恢复至2018年水平。 1.3.1石油需求受电车技术进步影响较碳酸锂所需时间更长 ⚫电车技术进步对石油影响较碳酸锂更为缓慢：全球碳酸锂消费受汽车行业拉动持续增长，而石油总需求在能源电动化趋势下停止增长或需要更长时间。 资料来源：IEA，国联民生证券研究所测算注：电车和油车保有量测算至2030年 1.3.2新生产工艺影响显著，镍价表现不及铜价 ⚫镍产业链体现了技术进步带来的生产工艺优化，在不锈钢应用领域形成了“红土镍矿-镍铁-不锈钢”新的生产工艺，红土镍矿需求在新兴生产工艺推动下高速增长，受需求拉动镍矿产能大量释放。从长周期看镍价没有跑赢通货膨胀，铜价跑赢了通货膨胀。 资料来源：ICSG、INSG，国联民生证券研究所 1.3.3美国天然气受技术进步影响跑输通货膨胀 ⚫水平井和水力压裂技术推动美国天然气产量快速增长，北美气价较欧洲和东北亚市场相对低迷，美国天然气在长周期跑输通货膨胀。 ⚫2022年由地缘政治局势引起的气价波动随着市场情绪稳定在短期内有所减弱。 1.3.3技术进步对农产品价格影响更为显著 ⚫农业技术进步显著提高了全球农作物生产效率，供给能力提升导致大部分农产品价格难以与通货膨胀同步上涨。 ⚫我们观察到大豆、玉米、小麦、大米、咖啡豆等农作物以及白糖、橡胶、牛肉、羊毛等农产品价格在长周期跑输通货膨胀。 02 传统能源：“稳中有变”，供需结构重塑 2.1.1油气上游投资恢复增长，投资强度阶段性走低 ⚫全球油气上游投资自2020年起恢复增长，上游投资强度现阶段已经超过了2016-2019年水平。⚫传统油气资本开支或难以恢复至2014-2015年高水平，2022年前低资本开支影响全球油气供应。 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 2.1.2欧佩克产量恢复或受剩余产能限制 ⚫欧佩克拥有全球绝大多数石油剩余产能，在外部因素对全球石油供应造成扰动时可以通过调用剩余产能弥补供给侧的短缺。 资料来源：EIA，国联民生证券研究所 2.1.2欧佩克产量恢复或受剩余产能限制 ⚫2023年以来全球石油产量主要由非欧佩克贡献增量，欧佩克维持减产托底国际油价。2023年欧佩克共有两次大幅额外减产，涉及目标产量减少接近266万桶/日。2024年欧佩克较2023年实质进一步减产接近120万桶。欧佩克+（除伊朗、利比亚、委内瑞拉）2024年总产量在3600万桶/日左右。 资料来源：IEA，国联民生证券研究所数据截至2025年9月 2.1.3特朗普对美国石油产量影响或有限 ⚫油价是驱动美国油气生产商做上游投资决策和制定产量指引的主要因素。 ⚫页岩油投资偏谨慎以及维持高股东回报或短期内限制美国原油产量大幅增长。 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 资料来源：Bloomberg，国联民生证券研究所 2.1.3特朗普对美国石油产量影响或有限 ⚫美国原油产量结构中超过60%是页岩油，页岩油产能周期较常规原油更短，产量变化对资本开支反应更迅速。 ⚫美国原油产量增长主要依靠科技进步下的生产效率提速。 资料来源：EIA，国联民生证券研究所 2.1.3特朗普对美国石油产量影响或有限 ⚫特朗普政府通过推动联邦土地和水域的能源租赁，撤销拜登政府实施的环保法规，以及提供大规模税收减免等财政激励措施，对美国原油产量产生积极影响。截至2022财年末联邦土地可供租赁用于石油和天然气生产的土地面积约2300万英亩，油气租赁使用率接近54%。根据美国内政部数据，2025财年联邦土地石油产量约占美国原油总产量25%。 ⚫联邦陆上原油产量主要来自新墨西哥州二叠纪盆地；海上原油产量主要来自墨西哥湾。EIA预计2025年墨西哥湾原油产量接近190万桶/日。 资料来源：美国内政部，国联民生证券研究所 资料来源：美国内政部，国联民生证券研究所 2.1.4需求恢复增长节奏，印度增速领先 ⚫全球石油消费在2025年增量接近70万桶/日，其中中国贡献全球43%石油消费增长；印度在2025年贡献全球超过1/4石油消费增长。EIA预计2026年全球石油消费增量或接近120万桶/日。 ⚫受交通燃料和家庭烹饪燃料需求拉动，印度航空煤油、汽柴油和LPG增速强劲。2025年印度柴油、汽油、LPG、航空煤油消费同比增速分别为2.6%、6.2%、6.6%、2.7%。EIA预计印度石油消费在2026年或增长26万桶/日。 资料来源：EIA，国联民生证券研究所 2.1.5石油市场或呈现过剩格局 ⚫2025年OPEC+在原油溢价严重的情景下选择超额增产：由6-7月渐进增产41万桶/日至8月加速增产55万桶/日，在2025年9月完全抵消前期220万桶/日自愿减产。 2.1.5 2025年四季度OPEC+维持增产，油市供应过剩或加剧 ⚫2025年11月2日，沙特、俄罗斯、伊拉克、阿联酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚、阿曼8国表示将在12月增产13.7万桶/日，并将在2026年一季度暂停增产。截至2025年9月，该组织已经恢复了220万桶/日的额外减产。在2026年全年OPEC不增产的基准情景假设下，全年石油市场供应过剩接近210万桶/日。 2.2.1亚洲市场天然气需求稳定 2.2.1 2025年中国对进口LNG依赖有所减弱 ⚫2025年初中国对进口LNG依赖有所减弱，LNG进口量连续三个月同比下滑,自3月起停止从美国进口LNG。 2.2.2美国LNG项目产能或加速增长 ⚫2024年美国LNG出口量合计接近12Bcf/d（同比+0.6%），2025年1-11月美国LNG出口量合计接近14Bcf/d（同比+24.8%）。 ⚫我们测算2025/2026年美国LNG出口项目产能或接近17Bcf/d和18.5Bcf/d。假设2025/2026年美国LNG平均产能利用率分别为85%/89%，我们预计2025年和2026年美国LNG出口量分别接近14.5Bcf/d和16.5Bcf/d，同比增速分别接近21%和13.7%。 2.2.2美国累计LNG出口量或同比增长 ⚫截至2025年11月，美国累计LNG出口量同比增加接近25%，其中60%出口至欧洲国家。 ⚫2025夏季，美国天然气供应同比-0.7%，需求同比-1.4%，供应过剩271Bcf。 ⚫根据EIA预测数据，2025/26取暖季，美国天然气供应同比-0.8%，需求同比-1.4%，供应过剩172Bcf。 2.2.3欧洲面临更大的LNG进口需求 ⚫2025年俄罗斯途径乌克兰管道气停止向欧洲供应，天然气进口来源进一步受限，欧洲面临更大的LNG进口需求。 ⚫2025年1-9月，EU27天然气消费接近234.58bcm，同比+2.6%。⚫截至2025年11月，欧洲天然气库存低于近5年均值接近10%。 资料来源：GIE，国联民生证券研究所数据截至2025年11月 资料来源：Eurostat，国联民生证券研究所数据截至2025年9月 2.2.3 2025H1欧洲进口LNG环比增长20%，进口自美国LNG占比提升 ⚫2025年欧洲或面临更大的LNG进口需求，2025H1欧洲进口LNG同比增长接近25%，其中进口自美国LNG达到历史较高水平，在总进口量占比高达57.5%。 2.2.3欧洲面临更大的LNG进口需求 ⚫2025年欧洲天然气价格或仍主要受基本面影响，贸易政策影响尚未明显体现。 ⚫2025夏季，欧洲天然气供应同比增长6.0%，消费同比降低2.8%，LNG进口同比+34.2%。 2.3能源“压舱石”，动力煤市场维持稳定 ⚫全球发电侧可再生能源占比上升，IEA估计2025年发电侧占比超过35%；全球总发电量接近34%来自火电，未来三年电力系统“压舱石”作用显著。 ⚫煤炭价格受需求侧支撑在基本面供需宽松的情况下或不会大幅降低。 2.3.1电力需求增长加速，煤炭消费仍具韧性 ⚫全球煤炭消费增速明显放缓（2024年87.7亿吨，同比+1%）；2025年全球煤炭消费量增速有望进一步放缓（IEA测算为88亿吨，同比+0.3%）。 ⚫欧洲、美国去煤化减弱；印度、东盟国家增速强劲。 ⚫2025年全球电力需求预计增速4%，煤炭稳定电力作用，需求仍具韧性。 ⚫2025年国内动力煤在发电侧占比接近65%，未来三年仍是主要发电来源。 2.3.2全球煤炭供应稳定，国内受增产保供政策提振 ⚫全球煤炭供应稳定（2024年90.68亿吨，同比+0.8%）；2025年全球煤炭供应量（IEA测算为90.05亿吨，同比-0.7%）。 ⚫我们认为受国内动力煤增产增供政策保障，以及煤炭价格回归到合理范围的定价机制影响，国内煤炭市场或平稳运行。 资料来源：海关总署，国联民生证券研究所 资料来源：IEA，国联民生证券研究所 03 钢铁工业：需求疲软，产能过剩 3.1建筑钢材需求延续低景气，钢铁消费结构转型持续深化 ⚫根据Mysteel测算，2025年建筑行业（地产+基建）钢材消费在国内总消费占比接近50%，国内钢材消费受下游地产和基建需求放缓影响承压。 ⚫参考Mysteel估计数据：2025年建筑行业钢材需求量4.2亿吨（同比-2.3%）；钢材总需求量8.9亿吨（同比-0.4%）。 3.1国内钢材出口或受贸易限制，产量回调尚待出清 ⚫2024年国内依靠钢材出口缓解内需，出口量1.1亿吨（同比+21.8%）。越南、韩