有色金属海外季报：2025年QuantumScape完成交付基于Cobra工艺的QSE-5电芯，并安装Eagle生产线的设备

评级及分析师信息 ►2025年回顾 2025年对QS而言是各个方面都意义非凡的一年。年初，公司为自己设定了雄心勃勃的目标：将Cobra工艺纳入基准生产，交付基于Cobra工艺的QSE-5电芯，安装Eagle生产线的设备，并拓展商业合作。公司自豪地宣布，所有四个关键目标均已实现。 6月，公司宣布突破性的Cobra工艺已整合到电芯生产基准中。随着Cobra工艺及其相关创新技术的推出，公司自主研发的陶瓷隔膜（固态电池技术的核心）的生产工艺得到了显著改进。这项突破性工艺实现了吉瓦时级规模的生产，并成为公司轻资本开发和授权商业模式的催化剂。 在商业合作方面，2025年，公司扩大了与大众汽车集团旗下电池制造商PowerCo的合作和授权协议。此外，公司还新增了两家全球领先的汽车OEM厂商，并宣布了新的联合开发和技术评估协议。此外，2025年公司开出了首批客户账单。 正如公司的战略蓝图所述，公司正在构建一个由领先技术合作伙伴组成的全球生态系统，以推动创新并扩大生产规模，从而满足市场对更高性能电池日益增长的需求。2025年，公司新增了两家全球知名的陶瓷生产专家--村田制作所和康宁公司--加入公司的QS生态系统。同年，公司在日本京都举办了第二届年度固态电池研讨会，汇聚了生态系统合作伙伴、汽车OEM客户和政府官员，为这一年画上了圆满的句号。 相关研究： 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.13 2.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2025年，公司的技术商业化路线图也取得了里程碑式的进展，基于Cobra技术的QSE-5电池已交付给大众汽车集团。9月，搭载QSE-5电池的杜卡迪V21L赛车在慕尼黑国际商用车展（IAA Mobility）上亮相，成为媒体关注的焦点。这一激动人心的盛会标志着公司的固态锂金属电池技术在实际电动汽车上的全球首秀。 最终，在2025年期间，公司安装了试点生产线--Eagle生产线。2026年2月4日，公司为Eagle生产线举行了落成典礼，汽车OEM客户、技术合作伙伴以及地方和州政府官员出席了典礼。Eagle生产线采用了创新的Cobra工艺，是一套设备、材料和高度自动化流程的集合，构成了QS技术生产的蓝图。 ►2026年展望 2026年，公司计划继续以系统化、有条不紊且迭代的方式 推进研发和商业化目标。公司的核心工作是利用“Eagle生产线”展示公司固态电池技术的规模化生产能力。这项工作包括生产线的初始产能爬坡，以及持续提升生产效率、产品质量和可靠性。同时，公司将与全球主要汽车制造商客户紧密合作，满足他们的个性化需求，并共同制定其应用领域的产业化战略。“Eagle生产线”是这些商业化工作的基石。 正如公司的战略蓝图所述，公司始终看到各行各业对更优质电池的强劲需求。从数据中心和机器人到航空航天和国防，公司看到公司的技术平台拥有快速增长的机遇，能够为股东创造和获取价值。在推进现有汽车客户项目和生态系统合作的同时，公司也将致力于把握这些新的机遇。 在与合作伙伴共同扩大生产规模、拓展商业版图的同时，公司将继续推动技术前沿的发展。公司看到了改进电池技术平台的机会，以提高性能、降低成本，并进一步增强公司为现有客户和潜在客户提供的价值主张。 ►2026年全年目标 2026年，公司将继续朝着一系列雄心勃勃的目标迈进，将公司的革命性技术推向市场。 1、通过“Eagle生产线”展示可扩展的生产能力 “Eagle生产线”的目标有三方面。首先，它将生产QSE-5电芯，以支持客户的样品制作和测试、技术演示以及产品集成工作。其次，“Eagle生产线”将展示公司电池技术的可扩展生产工艺步骤，使授权合作伙伴能够在他们自己的工厂中将公司的技术扩展到吉瓦时规模。第三，“Eagle生产线”为公司提供了一个平台，可以大规模地开发和测试进一步的改进和优化，从而加速公司的先进研发工作。2026年，公司将通过不断提高电芯产量来展示“Eagle生产线”的可扩展性。 2、推进汽车商业化 汽车市场仍然是公司的核心关注点，2026年，公司的目标是推动公司的汽车客户逐步完成公司技术开发和授权商业模式的各个阶段。公司将与多家全球汽车OEM客户合作，利用公司的技术平台为车辆项目定制产品解决方案，进行现场测试并实施客户特定的产业化战略。 4、拓展至全新高价值市场 公司的固态电池技术相比传统的锂离子电池技术实现了质的飞跃式提升。电池正在成为颠覆整个经济格局的力量，公司看到先进储能技术在现有和新兴应用领域拥有广阔的发展机遇。2026年，公司的目标是抓住机遇，充分发挥公司差异化的固态电池技术的巨大价值。 5、超越QSE-5 作为一家技术创新型公司，公司将继续突破电池性能的极限，同时提升现有QSE-5平台的产能。2026年，公司将专注于进一步的技术进步，以满足现有和新兴应用领域日益增长的储能需求。今年，公司将公布技术路线图的最新进展。 ►财务展望 第四季度GAAP运营费用和GAAP净亏损分别为1.105亿美元和1.001亿美元，2025年全年分别为4.726亿美元和4.351亿美元。第四季度调整后EBITDA亏损为6330万美元，符合预期；2025年全年调整后EBITDA亏损为2.523亿美元，符合预期，并较上年同期改善约10%。 预计2026年全年调整后EBITDA亏损将在2.5亿美元至2.75亿美元之间，公司将继续努力实现目标，并持续提升公司运营效率。 第四季度资本支出为1230万美元，2025年全年资本支出为3630万美元，符合预期。第四季度资本支出主要用于Eagle Line的设施和设备购置。公司预计2026年全年资本支出将在4000万美元至6000万美元之间。 2025年全年客户账单金额为1950万美元。需要注意的是，由于业务活动会随着公司进入不同阶段而波动，客户账单金额可能会逐季变化。“客户账单金额”是一项关键的运营指标，旨在反映客户活动和未来现金流入情况。该指标不能替代美国通用会计准则(GAAP)下的收入。截至2025年底，公司拥有9.708亿美元的流动资金，并将继续保持稳健的资产负债表，谨慎行事。 ►战略展望 2025年是意义非凡的一年，这离不开公司杰出员工的不懈努力。公司为2026年制定的宏伟目标需要团队继续保持严谨的执行力。 放眼更广阔的领域，全球正面临着技术和安全供应链方面的重大挑战。公司认为这是一个千载难逢的机遇--公司致力于革新储能技术，这使公司能够为应对这些挑战提供解决方案。 对于需要更高性能电池的行业合作伙伴，公司致力于提供一个面向未来的技术平台，该平台能够全面提升性能，并随着时间的推移不断改进。对于汽车、数据中心、机器人、航空航天和国防等领域的企业而言，他们需要下一代储能技术来满足高要求的应用需求，而公司的技术则代表着一种极具吸引力且独一无二的解决方案。 公司相信，公司拥有多元化的客户和应用机会、一个强大且不断壮大的合作伙伴生态系统，以及一个差异化的技术平台，该平台不仅持续改进，而且还能充分利用规模化带来的优势。即便公司仍面临诸多挑战，公司也正在为构建储能的未来奠定坚实的基础。 最后，公司要向QuantumScape的联合创始人之一FritzPrinz教授博士致以诚挚的谢意，他已从董事会退休，此前他已为公司服务超过十五年。 风险提示 1）下游需求增速不及预期； 2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。