有色金属海外季报：美铝预计加拿大关税将全年合计形成1亿美元的亏损，美国中西部地区铝溢价反应没有公司基于25%的232关税预期的那么强烈

评级及分析师信息 ►公司介绍部分 2025Q2，由于美国对加拿大铝进口征收232条款关税，公司预计原铝业务板块业绩将出现约1.05亿美元的不利影响，环比增长约9000万美元。 美国232条款的关税结构已经实施了一段时间，今年3月，关税从10%上调至25%，并取消了加拿大铝进口到美国的豁免，这对美铝的影响最为重大。由于公司在加拿大生产的铝约70%销往美国客户，现在需要承担25%的关税成本，预计每年成本总计4亿至4.25亿美元。当然，美国中西部地区的溢价更高，这抵消了部分成本，当然也使公司在美国的冶炼厂受益，但目前，公司的年度净利润约为-1亿美元。 接下来是《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对从加拿大、墨西哥和中国进口的产品征收的关税。由于公司的铝产品和大部分来自加拿大和墨西哥的投入材料符合美国-墨西哥-加拿大协议（USMCA）的规定，因此美铝目前不会受到该关税的重大影响。互惠关税明确排除了加拿大和墨西哥，以及已经受232条款关税约束的铝产品。因此，美铝的铝销售不会受到影响。虽然氧化铝和其他原材料被排除在外，但目前仍需缴纳高额互惠关税。公司预计，由于没有合适的替代供应商，这些关税每年将使公司的投入成本增加1000万至1500万美元。 相关研究： 1.《行业点评|美铝2025Q1归母净利润环比增长171.28%至5.48亿美元，2025Q2美铝从加拿大进口铝预计将受到9000万美元的环比不利影响》2024.4.192.《行业点评|美铝2024Q4氧化铝产量环比减少2%至239万吨，电解铝产量环比增加2%至57万吨，归母净利润环比增长124%至2.02亿美元》2025.1.243.《行业点评|美铝2024Q3氧化铝产量环比下降4%至244万吨，归母净利润环比增长350%至9000万美元》2024.10.17 2024年，美国进口了约420万吨原铝，其中约70%（即290万吨）来自加拿大。美国目前运营的四家铝厂每年生产70万吨铝。即使美国所有闲置的冶炼厂都重启，大约60万吨，美国仍将短缺360万吨。建造一座新冶炼厂需要很多年的时间，至少需要五到六座冶炼厂才能满足美国对原铝的需求。这些新冶炼厂需要的额外能源生产相当于近七个新核反应堆，或者超过十座Hoover大坝。在美国增加冶炼能力之前，最有效的铝供应链是流入美国的加拿大铝。话虽如此，如果贸易政策和经济形势需要，公司的全球冶炼组合和商业经验使公司能够根据需要转移金属供应。 ►问答部分 Q：如果可以的话，我想再问一下关于关税计算的问题。我知道Molly说季度影响是1.05亿美元，Bill又说是全年1亿美元。我只是想确认一下我理解了其中的区别。我知道Molly以前也说过影响是数千万美元。我想那是假设中西部地区的溢价 更高，只是希望你能更清楚地解释一下。 Molly Beerman：之前第一次提到是1亿美元，也就是公司整体业务损失的1亿美元，是考虑到美国中西部地区对美国铝的溢价更高，这带来了大约9500万美元的价值。此外，公司在加拿大铝销售中也获得了更高的价值。这些原铝销往美国，价值2.22亿美元。但与此形成鲜明对比的是Bill提到的4亿美元加拿大关税成本。所以，以上共计形成了1亿美元的亏损，而且是全年合计。所以，这是一个扣除关税成本后的净额。我之前提到的1.05亿美元，是一个季度数据，1.05亿美元是基于伦敦金属交易所（LME）2400美元/吨的溢价和中西部地区0.39美元/吨的溢价计算得出的。 这些假设与公司整体最初1亿美元的假设相同。之前与Timna讨论影响时，使用了不同的中西部溢价假设。公司原本预计中西部溢价会反应更快，但事实并非如此。目前溢价仍低于公司的预期。公司认为这是因为市场情绪低落，以及在关税生效前，美国确实囤积了一些库存。在这些库存耗尽之前，市场没有动力推高价格。 Q：关于这些关税的粘性，您有什么最新想法吗？如果是粘性的，您考虑在什么时间范围内重启Warwick？ William Oplinger：很难根据可能变化的关税做出重启产能的决定，而且我实在无法评论其持久性，因为过去60天里，公司已经看到围绕关税的讨论反复无常，公司只是不知道这些关税是否会持续下去。而且，公司不会仅仅因为关税就决定重启产能，因为关税可能会变化。 Q：或许可以稍微跟进一下关税问题。所以您谈到了与美国及其他国家政府、政策制定者进行接触。但是，您能否进一步说明一下这种接触的程度？以及您正在与加拿大政府打交道？还有，您是作为美铝公司独自行动，还是与其他铝业公司或潜在客户合作？我的第二部分想问的是，一些竞争对手的背景，这些竞争对手要么拥有更大的国内生产份额，要么甚至像中东竞争对手那样，显然已经宣布有意在美国建设产能。我主要想知道，政府中是否有人认同你的观点，即美国确实无法在短期内缩小差距？ William Oplinger：公司正在与美国政府和加拿大政府进行接触，以美国铝业公司的名义进行接触。公司也通过美国铝业协会进行接触。公司通过自己或协会与特朗普总统的一些直接下属进行了会面。传递的信息很简单：美国进口大量原铝。为了支持下游加工工作，美国需要发展经济性的上游铝生产，这些生产最好是通过加拿大进口，但也可以通过其他国家进口。公司已经与加拿大政府，包括即将卸任的总理特鲁多先生，以及现任总理卡尼先生，进行了非常愉快的讨论。 因此，公司和美国铝业协会进行了很多接触。我对此的描述是，我应该说，这涉及到政府层面。众议院议员们，参议院和参议员们也都表达了同样的看法。我认为大家正在倾听公司的声音。他们理解情况。公司会看看能取得什么进展。但至少，公司传递的信息得到了回应。 Q：你提到了氧化铝的成本曲线，但我想知道氧化铝价格目前处于什么位置。以及未来可能面临的挑战性基本面，你认为目 前全球铝的边际成本支撑位是多少？ William Oplinger：正如我在准备好的发言中所说，截至今天，中国超过80%的氧化铝工厂处于亏损状态。因此，公司认为，今天的定价具有良好的支撑位。今天刚刚看到，这是最近的新闻，氧化铝价格隔夜回升了17美元。所以，感觉目前的价位有一定的支撑位。这一切都基于铝土矿价格。今年前三个半月，铝土矿价格一直保持强劲。目前铝土矿价格仍然维持在每吨80至85美元之间，这对氧化铝成本构成了支撑。 Q：只是想问一下关于西班牙San Ciprian项目的问题。如果公司预测到2025年冶炼厂重启后会产生1亿到1.2亿美元的负现金流，那么2025年之后会发生什么？对冲策略有什么作用？其次，我认为之前的指导意见是，如果San Ciprian项目耗费大约2亿美元，那么到时候您就无法继续补贴了。您提到的对冲策略能在2025年至2027年期间保护您免受这些影响吗？ Molly Beerman：幸运的是，公司几周前就开始实施对冲，并且已经确定了对冲定价，这将有助于公司将成本控制在资金限额内。公司发布了2025年冶炼厂的业绩指引，预计EBITDA将损失约7000万至9000万美元。这些业务所需的现金约为9000万至1.1亿美元。公司提到的资本支出已包含在公司的资本支出指引中。 Q：您能否量化一下，如果假设价格不变，2026年EBITDA会受到怎样的影响？我的意思是，2025年7000万到9000万美元的负面影响中，有多少是重启成本和其他一次性成本造成的？而且，这些影响中有多少会受到关税和2026年对冲的保护？换句话说，如果假设价 格不变，2026年的损失是每年7000万到9000万美元，还是会比这少很多？ MollyBeerman：2025年冶炼厂的亏损会更大，因为重启效率低下。公司还没有公布2026年的数据，会在年底前公布。 Q：您提到中国未来氧化铝生产的审查将更加严格。但是，如果目前80%的产能都无法盈利，您认为中国铝厂最终需要采取哪些措施来削减产量？ William Oplinger：今天已经看到了部分这种情况。以我在这个行业的经历来看，中国的情况就是这样。所以大家今天看到的是维修停工，以及长时间的维修停工。所以，您知道，我坚信他们会对亏损的铝厂迅速做出反应。 Q：您之前提到了铝土矿现货供应机会，而且氧化铝价格虽然较低，但铝土矿价格依然保持韧性。减少氧化铝产量，直接向中国出口更多铝土矿是否合理？ William Oplinger：我认为这样做的经济效益非常非常低。我之所以这么说，是因为氧化铝工厂生产的边际单位成本通常很低。我认为削减氧化铝产能以向中国出口铝土矿的做法并不可取。 Q：油价和其他投入品价格下跌对成本方面有何影响？您能否谈谈这些成本何时会部分转化为实际收益？如果第二季度没有，大家最终会在第三季度看到一些可能未反映在您当前业绩指引中的收益吗？ Molly Beerman：当回顾第二季度的原材料成本时，大家发现碱价格上涨了。公司损失了约500万美元。公司没有在业绩指引 中提及这一点，因为公司采取了提高生产效率的举措来抵消它。同样，在冶炼方面，公司主要面临焦炭的价格压力。这大约是500万美元，但公司没有提及这一点，因为公司预计会通过提高生产效率来克服它。 Q：我想确认一下，您预计第二季度的税收优惠在5000万到6000万美元之间。也就是说，这是因为预计季度利润为负。 Molly Beerman：这不是因为预计季度负利润，公司总是按年初至今计算税金。公司第一季度赚了不少钱。考虑到氧化铝价格下跌，公司必须把税款补入第一季度。所以，正是补入的税款让公司实现了净利润。 William Oplinger：你在三月底结账时，会预测全年的税额，并据此登记税款。本质上，至少根据公司目前的观点，由于价格下降，第二季度的盈利能力会下降。而且，公司会根据全年的税收指导来记账税收优惠。所以，公司并不是在预测，你知道，别以为他们预测税收收入是因为他们会出现EBITDA亏损。事实并非如此。你预测的是全年的税额，然后每个季度进行调整。我不希望你会因为公司提供的税收指导，而预测第二季度的税前利润为负。 Molly Beerman：这只是补缴税款。如果你看一下这两个细节，你会发现公司第二季度实际上会有与收益相关的常规税费支出。但公司会有一个补缴税款的条目，它会触发与第一季度相关的收益。 Q：我想您之前已经澄清过，关税是基于LME的溢价加上未完税溢价，我认为目前大约是300美元。那么，如果将25%的关税应用于LME，那么最终的溢价大约是975美元，而目前美国中西部地区的溢价约为850美元，这样算对吗？那么，如果在其他条件相同的情况下，溢价正常化后大约增加100美元，这对业务影响来说大致是中性的，这个假设对吗？这样考虑这些敏感因素是否正确？ William Oplinger：公司并没有完全遵循这个逻辑。我建议你稍后和Louis讨论一下这个逻辑，他可以回答。中西部地区还没有做出反应，这又回到了Timna的问题上。中西部地区的反应没有公司基于25%的232关税预期的那么强烈。原因在于Molly列出的两个方面。首先，关税问题仍然存在不确定性，而且我认为，鉴于大家已经看到的一些波动，市场已经深陷关税不确定性之中。其次，在关税生效之前，美国已经进口了一些铝，这些铝需要在美国消化，直到你看到边际库存达到一定水平才能进入美国。 Q：下一个问题是关于San Ciprian的，之前您曾表示，向该综合体投入更多资金的条件之一是释放受限制的现金。我认为现在大约还有8800万美元。您能否更新一下您预计何时释放这些资金，以及如何分配？这些资金将用于弥补2025年以后的现金消耗，还是会重新回到美铝的资产负债表，并成为某种净债务？ Molly Beerman：公司已经成功解冻了一部分资金。与重启相关的资金大约有1200万美元已经解冻，公司仍在与工人代表讨论解冻剩余资金的问题。剩余资金大约还有7500万美元。公司预计与重启成本相关的资金将有所回笼。这些资金将随着公司支出的增加而回笼。公司会释放这些资金。但与阳极焙烧炉建设相关的部分资金被冻结，这是一个资本支出项目，公司不 会在这个复苏期内进行。这部分资金大约有