军贸出海启新程，大飞机红利迎增量

军贸出海启新程，大飞机红利迎增量 优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 国防军工·航空装备Ⅱ 公司2025年前三季度利润修复。根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收302.4亿元，同比+4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15%。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收108.28亿元，同比+27.51%，实现归母净利润3.03亿元，同比+5.89%。公司营收利润稳步增长，业绩企稳回升。 证券分析师：李聪licong3@guosen.com.cnS0980525080006 投资评级优于大市(首次)合理估值34.10-35.40元收盘价29.40元总市值/流通市值81766/81633百万元52周最高价/最低价31.96/21.06元近3个月日均成交额1176.63百万元 管理层注入“新鲜血液”，公司治理初见成效。2025年公司管理层进行调整，形成以“80后”为核心班底的管理团队，调整后的管理班底中，80后有7人，占比超三分之二，彰显公司人才梯队年轻化革新。公司通过改革等一系列手段优化公司管理能力和运营效率，目前初见成效，2025年前三季度实现净利率3.28%，创近年来新高。 军品方面，公司精准卡位“军机+军贸”，基本盘稳固。公司目前已构建覆盖大型、中型的军用运输机产品矩阵，核心型号持续迭代优化。公司作为我国唯一战略运输机的生产单位，已实现运-20的规模化生产能力，并基于运-20平台级能力开展特种飞机的研制，进而丰富产品图谱，打开增量空间。此外，军贸方面，随着运-9E的正式交付海外客户、运-20E亮相国际航展等一系列事件的催化，军贸将成为公司未来业绩的重要增量。 民品方面，公司享大飞机发展红利，布局低空经济万亿蓝海。C919目标窄体客机市场，未来20年预计市场规模达数千亿元，公司作为C919核心配套商承担C919机身段核心部件的研制生产，深度绑定国产大飞机行业，持续享受发展红利。此外，公司积极响应国家政策号召，凭借航空器领域多年经验和技术积累，精准布局低空经济制造业，目前已完成相关型号的总装下线并积极推进适航认证。未来随着低空产业的发展，低空装备制造放量将为公司业绩带来巨大提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；国家政策及国际形势带来不利影响。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在34.1-35.4元之间，相对于公司目前股价有16.8%-21.4%溢 价 空 间 。 我 们 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润为11.70/13.45/15.21亿 元 ， 同 比+14.3%/+14.9%/+13.1%；EPS分 别为0.42/0.48/0.55元，动态PE为69/60/53倍，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 公司业绩稳中有进，2025Q3营收增幅明显 根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收302.4亿元，同比+4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15%。单季度数据来看，2025Q3公司实现营收108.28亿元，同比+27.51%、环比-1.37%，实现归母净利润3.03亿元，同比+5.89%。业绩表现来看，公司2025年前三季度营收和利润相较去年同期稳步增长，2025第三季度营收增幅明显，标志着公司生产和交付节奏加快。 盈利能力方面，2025年前三季度公司实现毛利率6.79%，同比-7.74pct；实现净利率3.28%，同比+0.31pct。公司毛利率下降但净利率小幅提升，主要原因为公司通过优化内部管理能力，提升管理效率，降低非经常性损益，进而提高了成本控制能力。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 核心业务稳固发展，新兴业务激发潜力 中航西飞通过多次战略性的资产重组与资本运作，逐步整合并聚焦于飞机整机研制，军品大中型运输机、民品大飞机领域形成核心壁垒。中航西飞前身为1958年动工建设的西安飞机制造厂，以大中型军民用飞机研制生产起家，初期主要开展轰炸机、运输机及航空零部件的研发制造。自上市后，公司通过多次资产重组与资本运作，实现战略转型。2008年，公司通过定向增发收购飞机业务相关资产，实现了从飞机零部件生产商向整机制造商的转型。2012年，公司实施重大资产重组，收购陕西飞机工业有限公司等多家企业的航空业务资产，更名为“中航飞机股份有限公司”，业务范围扩展至大中型飞机的研发、制造及服务。2020年，公司完成具有里程碑意义的重大资产置换，置入飞机整机制造与维修资产，实现了大中型飞机整机制造资产的专业化整合，并正式更名为“中航西安飞机工业集团股份有限公司”。自此，公司形成“军工核心引领、民机协同发展、国际合作赋能”的产业格局，成为我国航空工业的核心骨干企业与国际化大中型飞机产业引领者。 资料来源：中证网、陕西日报，国信证券经济研究所整理 公司主营业务聚焦航空领域飞机的研制和生产，其产品线覆盖军用大中型运输机和轰炸机、民用大飞机及支线客机、国际转包业务以及新兴领域业务等。公司主要产品包括：1）军品方面，主要包括运-20大型运输机、轰-6系列轰炸机及特种飞机（如空中加油机、电子侦察机等），产品广泛应用于国防战略威慑、战略投送、空中指挥等高端国防领域，为我国现代化空军建设提供装备支撑。2）民品方面，公司是中国商飞C909、C919的最大机体结构制造商，也是国产支线客机新舟系列飞机的主要零部件供应商。3）国际转包业务方面，负责波音737、747、空客A320系列等客机的机身、机翼供应，是波音公司、空客公司主力机型的大部件供应商，连续多年获波音公司年度供应商奖。4）新兴领域业务方面，公司响应国家政策布局低空经济领域，凭借其整机制造的技术和经验，切入无人机及低空经济赛道，其样板产品HH-200正在进行适航认证。 公司股权结构稳定，实控人为中国航空工业集团有限公司，公司拥有5家全资子公司，布局军、民飞机制造产业。中国航空工业集团有限公司直接或间接控股公司合计约55%的股份。 图6：中航西飞股权结构图（截至2026年2月4日） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 2025年公司管理层进行调整，“80后”核心班底为公司发展注入新鲜血液。2025年，公司相继发布董事长、总经理、董事会秘书的聘任公告。公司内部擢升的董事长韩小军是正高级工程师，拥有超过20年的航空制造领域经验，总经理赵安安为博士且为航空领域高级工程师，此举表明公司决策层希望由内行专家掌舵，确保重大型号项目的技术路线和供应链管理的稳定性。此外，调整后的管理班底中，80后有7人，占比超三分之二，彰显公司人才梯队年轻化革新。 公司25年前三季度利润修复明显 公司2025前三季度毛利率、净利率均有所修复。根据公司2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营收302.4亿元，同比+4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比+5.15%，利润相较营收增幅较快。此外，前三季度的实现净利率3.28%，创近年来新高。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司聚焦航空主业，裁撤非主要业务。自2020年起，公司聚焦核心主业，裁撤相关性不高的业务。2025H1，公司实现营收194.16亿元,同比-4.49%；公司航空产品营收192.59亿元，占总营收的99%；其它收入仅为1.57亿元，占总营收不到1%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 期 间 费 用 率 稳 中 有 降 。2020-2024年 ， 公 司 期 间 费 用 率 分 别为4.55%/4.66%/4.03%/3.41%/3.43%，2025年前三季度期间费用率为2.45%。自2021年来，公司期间费用率逐年降低，控制费用效果较好，主要受益于会计准则调减导致的销售费用率降低、利息收入增加且利息支出减少等因素。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理 同行业对比 中航西飞主营业务航空飞机制造，基于此原则选取对应行业典型公司进行对比。中航成飞主营业务为军用飞机、民用飞机零部件等，典型产品为歼-7系列、“枭龙”系列、歼-10以及C919机头等。中航沈飞为我国核心的航空防务装备整机供应商之一，典型产品为歼击机、舰载机并为C909、C919及空客A220等型号提供零部件。广联航空主营业务为航空工艺装备、航空航天金属/复合材料零部件、无人机整机及商业航天部件的研发、制造与总装。航发动力主营业务为航空发动机、燃气轮机整机及核心零部件的研发、制造、维修与技术服务，服务于军民用航空动力、能源装备、船舶动力等国家战略领域。 中航西飞近年来营业收入高于行业平均水平，2025年前三季度归母利润有较大提升。2020-2024年公司营业收入稳中有升，常年保持在可对比企业营业收入平均线之上。但公司利润方面相较行业平均线稍有差距，2025年前三季度利润有较大幅度增长，超过行业均值。 图11：可对比企业营业收入情况（亿元） 图12：可对比企业归母净利润情况（亿元） 资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，各公司公告，国信证券经济研究所整理 中航西飞期间费用率处于行业较低水平。公司期间费用率常年处于行业较低水平，2025年前三季度仅为2.45%，主要受益于公司的运营成本控制能力、高效的内部管理能力，为公司未来盈利能力提升奠定了良好基础。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 军品方面：公司精准卡位“军机+军贸” 1.我国空军力量高速发展，但仍存在巨大补强空间。 增长趋势看，我国空军装备列装数量高速增长。目前全球军用飞机数量整体呈稳定且小幅下降趋势。据Ciricum统计，2024-2025年全球军机数量从52642架下滑至52231架，降幅为0.78%。军机数量分列第一、第二名的美国和俄罗斯，现役军用飞机数量均呈负增长，2024-2025年在役军机分别减少了10架、55架。反观我国，军用飞机数量由2024年的3309架增加至2025年的3529架，新增入列220架，为全球军用飞机增幅最大的国家。 资料来源：Ciricum，国信证券经济研究所整理 全局总量看，我国军机占全球比重仍然较少，未来有较大的扩容空间。目前我国军机数量占全球军机总量的8%，绝对数量上与占比第一的美国仍有较大差距。高性能军用飞机是体系化作战的核心力量，从国际地位、国防安全等多个角度出发，大力开展先进军机的研制和生产，均符合我国当前国防需求以及国家发展战略需求，因此先进军机的持续生产和列装是未来的确定性趋势。 图15：2025年全球军机占比 资料来源：Ciricum，国信证券经济研究所整理 2.列装需求和平台改型扩容成公司未来主要增长极 我国战略投送能力需求飙升，公司精准卡位“军用战略运输机”。我国国防现代化建设对战略投送能力的需求持续攀升，为军用运输机发展提供核心支撑。尽管自2016年运-20正式列装以来，我国运输机数量高速增长，但距美国在数量和总运力方面仍有较大差距，据《World AirForce 2026》统计，目前美国空军服役的各型运输机数量合计达663架，运-20的对比型号C-17数量达219架。公司全程参与了运-20立项、研制、总装、试飞、交付、列装的全型号生命周期，作为运-20的总装和制造单位未来将受益我国战略运输机领域的高速发展。 资料来源：FlightGlobal,《WorldAirForce2026》,2025,p33，国信证券经济研究所整理 资料来源：中航西飞官网，国信证券经济研究所整理 公司运输机型号矩阵完善，升级改造筑牢核心竞争力。公司目前已构建覆盖大型、中型的军用运输机产品矩阵，