匠心润物已而立，城市置业有新声——华润置地首次覆盖&商业系列报告四

——华润置地首次覆盖&商业系列报告四 2026年02月02日 核心观点 ⚫3+1业 务 模 式 有 机 联 动：华 润 置 地1994年 成 立 ，是 我 国 综 合 实 力 领 先 的 城市 投 资 开 发 运 营 商 ，是 世 界500强 企 业 华 润 集 团 旗 下 核 心 业 务 单 元 之 一。公 司形 成 开 发 销 售 、经 营 性 不 动 产 与 资 管 、轻 资 产 管 理 三 大 主 营 业 务 与 生 态 圈 业 务联 动 的“3+1”业 务 模 式 。2025年H1，公 司 营 收949亿 元 ，核 心 归 母 净 利 润100亿 元 ；2024年 营 收2788亿 元 ，核 心 归 母 净 利 润254亿 元 ，派 息 比 例37%。 推荐首次评级 分析师 ⚫经 营 性 不 动 产 构 建 增 长 曲 线：1）购 物 中 心 ：截 至2025年H1末 公 司 在 营94座 购 物 中 心 ，注 重 核 心 城 市 和 经 济 发 达 区 域 的 覆 盖 ，实 现 兼 顾 规 模 和 质 量 的 优质 增 长 。2025年H1， 公 司 购 物 中 心 实 现 收 入104亿 元 。2） 写 字 楼 和 酒 店 ：2020年~2025年H1末 在 管 规 模 的CAGR分 别 为3.01%、5.11%， 写 字 楼 业态 出 租率和 租 金 维 持 较 高 水 平 、酒 店 业 态 通 过 提 供差 异 化的 产 品 和 服 务 实 现 较高 的 入 住 率 和 稳 定 的 平 均 单 价 。 胡孝宇：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫开 发 销 售 巩 固 头 部 地 位：2025年 公 司 销 售 金 额2336亿 元 ，在 行 业 内 权 益 销售 口 径 排 名 前3。 公 司 聚 焦 头 部 核 心 区 域 和 高 能 级 城 市 ，截 至2025年H1末公 司开 发 销 售土 储4119万 方，合 理 把 握 投 资 节 奏 ，优 质 货 源 充 足 ，穿 越 周 期 。 ⚫大 资 管 平 台搭 建 完 成：公 司 积 极向资 管 业 务 转 型。2022年 起 公 司 即 成 功 发 行公 募REIT， “ 投 融 建 管 退 ” 搭 建 完 成 。 针 对 非 自 持 资 产 ， 公 司 依 托 轻 资 产 管理 业 务 平 台 管 理 购 物 中 心 、 写 字 楼等多 个 业 态 的 资 产 。 ⚫投 资 建 议 ：公 司 是我 国 商 业 地 产 和 开 发销 售龙 头 企 业 ，凭 借 优 秀 的 运 营 和 资 产管 理 能 力 实 现 商 业 地 产 规 模 扩 张 和 业 绩 增 长 ，稳 健 经 营 开 发 业 务 穿 越 周 期 ，并积 极 构 建 多 元 业 态 的 大 资 管 平 台 。基 于 公 司 的 市 场 地 位 和 稀 缺 性 ，我 们 预 测 公司2025-2027年 核 心 归 母 净 利 润214.04亿 元 、220.28亿 元 、237.20亿 元 ，PE为7.90X、7.68X、7.13X， 首 次 覆 盖给 予“ 推 荐 ” 评 级 。 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济 不 及 预 期 的 风 险 ；政 策 推 动 和 实 施 不 及 预 期 的 风 险 ；房 价大 幅 波 动 的 风 险 ；房 屋 销 售 和 竣 工 不 及 预 期 的 风 险 ；零 售 消 费 不 及 预 期 的 风 险 ；汇 率 大 幅 波 动 的 风 险 ； 海 外 利 率 大 幅 波 动 的 风 险。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河地产】二十载传承万物生，融汇商业新气象_华润万象生活首次覆盖2.【银河地产】存量地产有生机，商管服务正当时_2026年商业地产策略&商业系列报告三3.【银河地产】公司点评_购物中心稳健增长，慷慨分红回馈股东_华润万象生活2025半年度业绩点评 目录Catalog （一）上市三十年，逐渐向大资管转型.........................................................................................................3（二）头部央企，专业运管........................................................................................................................6（三）规模逐年扩大，经营性不动产稳定增长...............................................................................................8 二、经营性不动产：构建增长曲线...........................................................................................................12 （一）购物中心：量升质优的快速发展.......................................................................................................14（二）写字楼：在管规模平稳扩大.............................................................................................................21（三）酒店：中高端定位收获市场认可.......................................................................................................23（四）潜力：以购物中心为主的充分布局...................................................................................................24 （一）轻资产业务：全国商管服务龙头.......................................................................................................27（二）生态圈要素型业务：多业态规模化运营.............................................................................................31 四、开发销售：穿越周期夯实行业地位.....................................................................................................34 （一）销售：规模稳居前列......................................................................................................................35（二）投资：顺应市场坚持聚焦................................................................................................................38（三）储备：土储充足巩固行业地位..........................................................................................................39 五、大资管平台：平台间联动完善资本闭环...............................................................................................41 （一）在管资产：多元平台管理丰富业态...................................................................................................41（二）平台搭建：“投融建管退”全过程管理.............................................................................................42 （一）盈利能力：经营性不动产毛利率逐年提高..........................................................................................43（二）杠杆水平：严格控制财务杠杆..........................................................................................................44（三）资金储备：融资成本低...................................................................................................................45（四）分红：稳健分红回馈股东................................................................................................................46 七、投资建议：盈利预测和估值..............................................................................................................47 （一）盈利预测：经营性不动产稳健提高...................................................................................................47（二）估值：商业与开发的龙头标的..........................................................................................................50 一、公司介绍：城市投资运营开发商 华 润 置 地 ， 全 称 华 润 置 地 有 限 公 司 ， 是 综 合 实 力 领 先 的 城 市 投 资 开 发 运 营 商 ， 是 华 润 （ 集 团 ）旗 下 的 核 心 业 务 单 元 之 一 。 公 司 构 建 了 开 发 销 售 型 业 务 、 经 营 性 不 动 产 与 资 管 业 务 、 轻 资 产 管 理 业务 三 大 主 营 业 务 与 生 态 圈要 素型 业 务 有 机 联 动 的“3+1”一 体 化 业 务 模 式 。截 至2025年6月 末 ，公司 实 现 营 业 收 入949亿 元 ，核 心 归 母 净 利 润100亿 元 ，2025年 中 期 每 股 派 息