首次覆盖报告：择高而立，时尚先锋奋楫笃行

结论：公司是国内两轮车行业领军品牌，预计2023-2025年EPS分别为2.18/2.67/3.32元，参考可比公司估值，给予目标价39.5元。首次覆盖，给予“增持”评级。 行业格局持续优化，对消费者需求的洞察能力是企业的核心资产。我国两轮车行业历经三阶段发展：早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智能化为趋势，行业双寡头格局稳固，份额持续向头部集中。 我们认为近年来两轮车在社交场景下应用更加广泛，消费属性更强，对消费者需求的精准洞察能力是企业制胜的关键。 品牌深入人心，渠道多元发力。公司深耕行业二十余载，始终保持锐意进取，多方位引领行业发展。1）产品端：各系列定位清晰，精简SKU聚焦爆款，价格带逐步上移。2）营销端：深度绑定优质代言人，强化品牌正面形象，前瞻性布局小红书及抖音平台，率先享受行业红利。3）渠道端：注重与大商深度协同，精细化管理提升运营效率。 持续推进高端化，供应链延申打开盈利向上空间。我们认为公司增长空间来自于两方面，1）高端化：公司积极推动产品升级，通过构建“人-车-机-盔-APP-云”的全面智能化生态提升产品智能化程度，同时积极强化品牌形象焕新，未来ASP有望持续提升。2）供应链延申：公司持续加强对上游布局及物流体系建设，伴随营收规模增长有望发挥规模效应，降本增效下盈利提升可期。 风险提示：行业价格竞争日益激烈；核心技术或设计遭同行模仿。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 电动自行车：预计2023-2025年电动自行车销量保持2%/15%/13%的增长速度，单价保持2%/12%/13%的增长速度，电动自行车业务2023-2025年贡献收入分别为126.25/162.61/207.64亿元，对应同比增速分别为4.0%/28.8%/27.7%。 电动两轮摩托车：预计2023-2025年电动两轮摩托车销量保持2%/2%/2%的增长速度，单价保持0%/8%/8%的增长速度，电动两轮摩托车业务2023-2025年贡献收入分别为72.86/80.27/88.42亿元，对应同比增速分别为2.0%/10.2%/10.2%。 电动三轮车：预计2023-2025年电动三轮车销量保持3%/3%/3%的增长速度，单价保持0%/0%/0%的增长速度，电动三轮车2023-2025年贡献收入分别为8.21/8.46/8.71亿元，对应同比增速分别为3.0%/3.0%/3.0%。 自行车、配件销售及其他业务：预计自行车业务2023-2025年贡献收入分别为0.02/0.02/0.02亿元，配件销售业务贡献收入5.39/5.12/4.87亿元，其他业务贡献收入1.40/1.42/1.45亿元。 表1:公司分产品收入预测 假设公司2023-2025年销售费用占收入比例分别为2.6%/3.0%/3.0%，管理费用占收入比分别为2.0%/2.2%/2.2%，研发费用占收入比分别为2.0%/2.2%/2.2%。 表2：公司各项费用预测 1.2.估值 选取同属于电动两轮车行业内的雅迪控股、绿源集团控股和九号公司-WD作为可比公司进行分析。 1.2.1.PE估值 可比公司2024年平均PE约为10倍，考虑到公司在行业内龙头地位稳固，2024年有望凭借多年对消费者需求的洞察能力加快高端化布局，实现量价齐升，因此给予公司2024年15XPE，根据本报告盈利预测，预计公司2024年EPS为2.67元，对应合理价值40.1元。 表3:可比公司Wind一致预期EPS及PE情况 1.2.2.PB估值 可比公司2024年平均PB约为2倍，考虑到公司营运能力持续改善，产品端加大高端化爆品布局，渠道端优化门店经营，具备较大增长潜力，因此给予公司2024年3.5XPB，根据本报告盈利预测，预计公司2024年BPS为11.1元，对应合理价值38.9元。 表4:可比公司Wind一致预期BPS及PB情况 出于谨慎性原则考虑，结合PE与PB两种估值方法，取二者平均给予公司目标价39.5元。 2.公司：深耕行业二十余载，稳扎稳打砥砺前行 2.1.历经三次转型，始终积极进取 深耕两轮车行业二十余载，始终保持锐意进取。公司成立于1999年，并于2004年进入电动两轮车行业，是中国最早的电动两轮车生产企业之一。自成立起，公司经历了从贸易向制造转换（1999-2004年）、自行车向电动车升级（2004-2019年）、电动两轮车研发制造向数智化科技型公司进发（2019-至今）的三次转型，始终保持进取姿态。2015年公司出口国际市场并获得欧盟认证，2020年成立中央研究院、工程研究院和智能化研究中心，2021年在A股上市，2022年全年销量突破1000万辆，并于2023年登上《乘风2023》等热门综艺。公司紧紧围绕“用户至上、卓越产品、精耕市场、精细运营”的战略主轴和向数智化科技公司转型的战略方向，持续专注于电动两轮车研发与生产。 图1：公司在两轮车行业深耕二十余年，始终坚持创新引领 2.2.股权结构集中，绑定核心员工利益 公司股权结构高度集中，张剑与张格格父女为主要实控人。截至2023年三季度，张剑持有公司68.78%的股份，张格格通过长兴鼎爱投资管理合伙企业(有限合伙，占有公司4.13%的股份)间接持股1.12%，合计持有69.9%的表决权，其余股东持股30.1%。 图2：公司股权结构较为集中 优化股权激励体系，加强骨干员工与公司深度绑定。公司先后于2021年12月、2023年3月、2024年1月发布股权激励计划。2024年1月股权激励计划采用限制性股票激励方式，激励对象为公司副总经理罗庆一、董事兼副总经理高辉、董事兼副总经理兼董事会秘书王春彦、副总经理李玉宝、副总经理兼财务总监郑慧，及公司中高层管理人员、核心技术（业务）人员共计200人，授予限制性股票1360万股。 表5:公司多次实施股权激励计划 2024年1月公司股权激励计划设定以2023年营业收入或净利润为基数，2024-2026年营业收入或净利润增长率分别不低于20.0%/44.0%/72.8%，按照股权激励行权条件最低目标，以2023年为基数，2024-2026年公司营收或净利润逐年增长率需达到20%。同时2024-2027年需要摊销的总费用为12224.40/9401.64/4517.52/730.04万元。公司通过实施股权激励等激励措施，将骨干员工成长与公司发展深度绑定，彰显发展信心。 表6:公司通过股权激励加深与核心骨干员工的利益绑定 2.3.营收稳健增长，利润改善明显 多产品共同发力，营收增长稳健。公司营收实现稳定增长，2015年营收59.12亿元，2022年达到208.02亿元，CAGR达到19.69%，2019年新国标政策出台后公司营收保持较快增长，2023年前三季度营收174.56亿元。分产品来看，公司电动自行车和电动两轮摩托车占比相对较高，其中电动自行车2022年营收达到121.35亿元，同比增长69.5%。2022年电动自行车营收占比58.3%，电动摩托车占比34.3%。 图3：公司营收维持稳健增长 图4：电动自行车及两轮摩托车为主要收入构成 坚持控费提效，毛利率及净利率显著改善。公司毛利率自2017年起略有承压，2022年显著提升至16.36%，主要系低毛利产品占比下降、高端产品销量显著增长所致，2023前三季度达到15.80%，保持较高水平。 2022年净利率提升至9.00%，系期间费用严格管控贡献，2023前三季度净利率8.97%。2022年销售费用率降低0.75个百分点，财务费用率亦有所降低，费用端的把控带动公司盈利能力提升。 图5：公司盈利能力稳中有升 图6：公司各项费用率控制得当 产品结构优化，驱动盈利提升。公司归母净利润快速提升，2017年归母净利润降低至2.63亿元后持续稳定增长，2021年达到6.64亿元，2022年大幅提升至18.73亿元，同比增长182.1%，2023前三季度达到15.58亿元。扣非净利润相对稳定，2022年大幅提升至17.97亿元，同比增长191.7%，2023前三季度达到14.47亿元。产品结构的持续优化和成本费用端的控制成为盈利提升的重要驱动因素。 图7：公司归母净利润维持稳健增速 图8：公司扣非净利润持续增长 现金流持续向好，资本开支整体稳定。公司现金流情况良好，2015-2021年经营活动产生的现金流稳定在7.27-20.94亿元区间，2022年达到50.51亿元，2023年前三季度达到33.88亿元。公司在2018年投入较大资本开支，而后维持稳定，近年来资本开支占收入比维持在4-6%之间。 图9：公司现金流情况较佳 图10：公司资本开支站收入比例维持稳定 3.行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中 3.1.什么是两轮车行业企业的核心资产？ 因电装部件占据较高成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。从成本构成的角度，电动两轮车制造属性较强，直接材料占比较高，爱玛科技直接材料占比常年维持在90%以上，且近年来有逐步提升趋势，电装部件为其核心成本构成，其中蓄电池占据成本比例最高，达到23%，电机占据12%成本，二者合计占比四成，其余成本主要来自车架、控制器、轮胎等，较为分散。在此成本结构下，市场普遍将两轮车定义为传统制造业产品。 图11：电池和电机在成本中占比较高 图12：公司直接材料占比常年在90%以上 而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加广泛，因而消费属性更强。 相较于汽车及其他工业品，两轮车的应用场景更加生活化，社交属性更强，消费者普遍更加关注外观等附加功能带来的效用。根据艾瑞咨询调研显示，67.1%的车主使用电动两轮车买菜和逛超市，外出娱乐、接送孩子、探亲访友等同样占据较高比例，跑山、越野、骑行社交等个性化出行场景相继涌现。从通勤到娱乐，消费者的用车场景日渐多样，推动产品在功能属性之外更加强调社交属性，消费者对电动两轮车的定位不再仅限于代步工具，而是逐渐成为一种象征休闲、兴趣乃至时尚的生活方式。截至2023年2月，根据艾瑞咨询对1476位样本的调查，53.1%的消费者在购车时关注舒适性，相较前一年同比增长7.9pct，而45.5%的消费者在购车时关注外观设计，相较于前一年提高1.6pct。 图13：两轮车应用场景向社交属性拓展 图14：用户对两轮车产品的消费态度更注重外观设计 基于此，我们认为在分析两轮车行业时，应充分重视企业对产品消费属性的定位和相应的举措，对消费者需求的精准洞察能力将决定消费者对品牌的认知程度和愿意为其付出的溢价高低，有望成为两轮车企业基业常青的核心资产。 3.2.行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长 行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。从产业链角度，两轮车产业链主要包括上游大宗（铝、稀土、铜、橡胶等）、中游零部件（电池、电机、车架、轮胎、线束等）和下游销售渠道（经销商为主）。品牌方主要负责研发、设计、生产及品牌营销，行业对规模效应较为敏感。从区域分布角度，以华东为主要集群，华北地区发展潜力有待挖掘。华东地区企业集群主要集中在上海、江苏等地，因具备丰富的人才资源、产业链配套和政策支持而成为两轮车产业的重要制造和研发基地。以浙江地区为例，上游企业包括南都电源、天能股份等，中游企业包括钱江摩托、久祺股份、涛涛车业等，地区内企业能够充分利用产业链协同推动行业发展。而华北地区虽然具备一定的市场基础，但在核心技术和品牌建设方面相对薄弱，因而在产业配套方面仍有较大优化空间。 图15：整车制造位于两轮车产业链中游环节 图16：两轮车行业具备一定集群效应 行业历经三阶段发展，早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智能化为趋势。（1）1995-2005年：行业基本完成四电（电机、电控、电池和充电器）的升级探索，1999年正式出台第一个标准指南《电动自行车通用技术条件》标志着行业标准基本完善，进入21世纪以来，行业由电动化驱动规模增长，禁摩令的推出助力行业规模快速扩张，（2）2006-2013年：行业增速