首次覆盖报告：匠心筑珍品，发展多引擎

二十载沉淀蓄力升级，酒中珍品乘势而上。2003-2009，公司依次收购湘窖、开口笑、珍酒和李渡相关业务，并针对消费者喜好及地理区域进行精准定位，动态管理品牌组合。公司旗下产品多次斩获国际大奖，多个酿酒基地被选为国家4A级旅游景区，进一步扩大国内和国际知名度，产品需求相应增加。2023年4月27日，珍酒李渡集团于香港交易所主板挂牌上市，成为“港股白酒第一股”。2023年上半年公司实现营业总收入35.2亿元，同比+15.0%；实现归母净利润15.9亿元，同比+202.1%；实现经调整净利润(非国际财务财告准则计量) 8.0亿元，同比增长22.0%。 中国白酒市场次高端扩容趋势显著，酱香型白酒市场份额日益增长。中国白酒行业消费发生了“由量到质”的转变，进入品质提升和优胜劣汰的发展阶段，大众消费成为主要消费场景。2022年中国白酒市场规模达到6626亿，同比增长9.8%。市场规模扩张的同时，酱酒占比显著增长，次高端、高端白酒迅速扩容。2022年酱酒销售占总白酒销售收入的31.7%，产生利润870亿元，300-600元价格带成为酱酒市场的塔基价格带。预期2026年高端及次高端市场规模将达到3719亿元，22-26年CAGR=12.3%，市场占比预计将达到48.3%。 渠道与产能并举，四大品牌成长空间广阔。1）产品端：搭建覆盖酱香、兼香、浓香三种香型，涵盖高端、次高端、中端三种价格带的四大品牌产品矩阵，具有多香型多赛道发展优势。聚焦打造珍酒大单品，持续优化产品结构，构建三层增长引擎，助力公司进一步业绩增长。2）渠道端：以经销商模式为主，构建全国经销商网络。经销渠道中，经销合作伙伴模式作为主导，体验店增长迅速。 此外数字化赋能和“6+8+N”珍酒布局提高渠道管理效率，加速珍酒全国化进程。3）生产端：20-22年公司基酒设计产能和实际产量迅速扩张，产能利用率小幅下降后反弹提升。未来产能扩张按市场需求预期规划，逐步提升基酒储备，强化公司核心竞争力。预计2024年末，将新增加2.6万吨基酒规划产能，其中包含1.66万吨酱香型基酒，总基酒设计产能预计达13.66万吨。 投资建议：珍酒李渡集团成功整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖&开口笑四大品牌，打造以酱香型为主，兼香、浓香型为辅的多元丰富的产品矩阵，覆盖多个价格带，三大增长引擎齐发力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为70.5/85.1/103.9亿元，同比+20.4%/20.6%/22.2%；归母净利润分别为24.5/20.9/27.1亿元，同比+137.5%/-14.5%/29.3%，对应PE分别为14/16/12倍，其中23年经调整净利润为16.3亿（由于公司2023年上市，导致优先股所产生的金融负债变动，其中计入损益的公允价值变动约为8.15亿），同比+58.2%，对应PE为21倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、产品质量及食品安全风险、原材料价格上涨风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1珍酒李渡：多品牌布局，三大引擎齐发力 1.1经历多次收购，实现多香型、全价格带布局 收购起家，酱香为主，三大增长引擎推动公司可持续增长。2003年，吴向东先生透过湖南湘窖主导收购及开始管理湘窖及开口笑；2009年，收购珍酒及李渡相关业务；后续经过一系列的转让、增资、重组，于2021年将湖南湘窖、江西李渡、金东酱酒注入由吴向东实控的贵州珍酒酿酒有限公司，至此，珍酒、李渡、湘窖及开口笑成为珍酒李渡三大引擎。2010年以来，公司旗下产品多次斩获国际大奖，多个酿酒基地被选为国家4A级旅游景区，进一步扩大国内和国际知名度，产品需求相应增加。2022年，随着旗舰产品珍酒受到越来越多消费者的欢迎，公司将年产能扩展至35000吨，未来增长潜力较高。 图1：公司发展历程 产品矩阵丰富，全方位布局市场，以旗舰酱酒珍酒为主导，珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大品牌协同发展。从香型来看，四大品牌产品覆盖酱香、兼香、浓香三种香型，有利于公司多香型多赛道发展，其中酱香型白酒是主要增长引擎；从产品价格带来看，涵盖高端、次高端以及中端，珍酒、李渡主打全国次高端及以上市场，开口笑主打湖南中端市场，湘窖补足湖南除中端剩余市场，2022年次高端产品贡献收入最多，占比40.8%；从品牌来看，珍酒品牌专注生产及销售酱香型白酒产品；李渡品牌专注生产及销售次高端及以上级别的兼香型白酒产品；开口笑品牌专注生产及销售中端浓香型白酒产品；湘窖品牌拥有各种香型和不同价格带的广泛产品种类。 图2：按价格带公司主要业务拆分 珍酒贡献主要营收，李渡、湘窖和开口笑提供业绩可持续发展保障。珍酒系列以珍十五与珍三十为主，分别针对全国次高端和高端市场。2022年珍酒系列贡献全部营收的65.3%。李渡逐渐突破省外市场，2022年总营收占比是15.1%，公司致力于未来将李渡打造为全国性兼香型白酒品牌。湘窖和开口笑精确针对湖南市场消费者偏好，凭借成熟的销售网络深耕湖南市场，2022年分别占总营业收入的12.2%和5.8%。 图3：2022高中低档白酒营收占比 图4：2020-2022各品牌营收占比 1.2股权高度集中，管理层核心成员经验丰富 股权结构集中，核心人员深耕行业多年。创始人吴向东为公司实际控制人，通过其全资控股的贵州珍酒控股有限公司间接持股69.08%。公司第二大股东KKR，通过其全资子公司ZestHoldings持股，比例为13.78%。公司创始人及核心管理人员在白酒行业深耕20多年，具有较高行业敏锐度，且在各自业务领域经验丰富。 图5：公司股权结构（截至2023年4月27日） 表1：公司核心人员深耕行业多年（截至2023年3月31日） 1.3营收快速增长，毛利率稳步提升 规模不断扩大，业绩快速增长。受益于全价格带布局，公司营收实现高速增长，2020-2022年营业收入CAGR为56.2%，核心品牌珍酒同比增长9.6%，带动22年营收增长至58.6亿；2020-2022年归母净利润CAGR为25.6%，22年实现归母净利润10.3亿，同比下降0.2%，主要系22年发行予一名投资者的金融工具的公允价值变动亏损1.3亿元，部分被收入增加抵消。 图6：2020-2022营业收入及增速 图7：2020-2022归母净利润及增速 图8：2020-2022主营业务收入按产品划分 图9：2020-2022主营业务收入按销售渠道划分 珍酒为主要增长引擎，销售渠道以经销合作伙伴为主。分产品看，2022年，珍酒贡献了60%左右的主营业务收入，李渡和湘窖各占比15%左右，开口笑占比5%左右，其他产品占比不足2%。从销售模式看，公司以经销合作伙伴为主要销售模式，正在逐步扩大与体验店的合作，以提升品牌形象并加强与终端消费者的联系。2020/2021/2022年，经销模式占主营收入分别为88.1%/88.8%/88.8%，较为稳定。 经销合作伙伴：经销协议通常为期一年，经销合作伙伴可选择续期；开始业务合作之前，经销商须预先支付若干金额的保证金，合同终止时偿还；公司有权指定销售地区、根据市场状况调整向经销合作伙伴销售白酒产品的价格并设定销售目标，达到会提供返利激励。 体验店：与若干经销商或门店合作伙伴合作开设，体验店通常位于交通便利的地点。合作协议通常为期一年，体验店可选择续期，门店合作伙伴一般负责挑选门店位置、确立场所及管理体验店的日常营运，公司向门店合作伙伴提供白酒产品，其货币价值与公司批准的开支证明相同。 零售商：直接与现有经销合作伙伴未涵盖的选定零售商合作，主要为烟酒店、餐厅及超市；零售商协议通常为期一年，零售商可选择续期；公司指定销售区域并设定统一建议零售价，要求零售商达到若干年度/季度销售目标，一般不接受零售商退货。 公司实行独特的收入确认方式： 以一级经销商向二级经销商销售为主：二级经销商向经销合作伙伴采购白酒产品，并支付产品价款；二级经销商须于收到白酒产品后向彼等各自的经销合作伙伴付款，而一级经销商加库存不能贡献收入。此方法能够防止热销期间囤货过多，影响企业未来生产计划和发展。 经销商在销售各白酒产品前需扫描其独有的二维码：以便公司追踪产品经销情况、确保产品完整性及评价经销商的业务表现。 体验店和零售店支付全额预付款才能取得货物：以保持收入业绩的稳定性。 图10：各销售模式收入确认方式 图11：珍酒预收客户款项金额 华中、华东为公司主要销售区域，华南、东北增长快。分地区看，各地区的收入贡献比重保持相对稳定，其中，华中和华东地区的销售收入占比分别为33.6%和24.9%，是公司销售的主战场。作为湖南市场的领先品牌，湘窖和开口笑在华中地区具有成熟的销售网络，销售收入维持稳定增长。华南/东北地区增速最快，两年CAGR分别为118%/131%。 图12：主要销售区域收入占比变动 图13：主要销售区域营收增速 次高端和高端产品销售贡献收入增加，毛利率持续提升。2020/2021/2022年公司整体毛利率分别为52.2%/53.5%/55.3%，整体毛利率处于行业较低水平，主要系根据国际财务报告准则，公司将税项及附加计入销售成本，毛利率口径与同行业A股公司有所差别。2022年，公司加回税项及附加后的经调整毛利率为70.9%。，同比提升1.98pcts，与同业相比仍具有较大提升空间。 图14：2020-2022年调整前后毛利率对比 图15：调整后毛利率与同业竞争者对比 李渡品牌毛利率领先集团水平，珍酒毛利率近年有所波动。分产品看，珍酒2020/2021/2022年毛利率分别为52.6%/51.6%/54.9%，珍酒均价提升带来上涨趋势，2021出现小幅波动主要系系高粱、小麦原材料上涨造成。李渡是公司毛利率最高的品牌，2020/2021/2022年毛利率分别为68.4%/66.8%/64.9%，呈逐年下降的趋势，主要系李渡主要酿造原材料高粱国内价格持续上涨拉低毛利率。 图16：白酒原材料国内价格变动情况（元/吨） 图17：2020-2022年各品牌毛利率情况 图18：2020-2022期间费用率情况 图19：销售费用组成 净利率有所下降 ， 提升空间较大 。2020/2021/2022净利润分别为21.7%/20.2%/17.6%， 根据会计计量准则调整后的净利润分别为21.7%/21.0%/20.4%，2021/2022同比下降0.7pcts/0.6pcts，主要为销售费用率增加导致。从行业来看，公司净利率与同业相比处于偏低水平，有较大的提升空间。 图20：2020-2022年调整前后净利率对比 图21：调整后净利率与同业竞争者对比 2中国白酒市场复苏扩容，酱酒占比稳步提高 2.1白酒市场规模超6000亿，大众消费驱动增长 白酒行业消费“由量到质”，行业发展整体向上，品牌集中度进一步提升。 按2022年国家统计局数据，我国白酒行业消费发生了“由量到质”的转变，进入品质提升和优胜劣汰的发展阶段。2022年的白酒年产量为671.2万千升，同比下滑6.2%。随着国家经济和社会的发展，居民消费水平提升，中国白酒规模以上白酒企业销售收入逐步提升，2022达到6626亿，同比增长9.82%。 据头豹研究院数据，2018年TOP5企业市场份额基本在32.1%，2019年市场占有率提升至33.7%，2022年TOP5白酒企业市场份额进一步提升至44.9%，预计中国白酒市场集中度有进一步提升的空间。 图22：2017-2022白酒年产量（万千升） 图23：2017-2022规模以上白酒企业销售收入（亿元） 商务及大众消费成为高端及次高端白酒消费主力，宴请和送礼成为高净值人群购买高端及次高端白酒的主要目的。自2012年三公消费限制令、禁酒令等政策出台之后，行业历经持续3年的深度调整期，消费群体结构随之发生变化，政务消费的泡沫和水分披挤出，而大众消费和商务消费需求逐渐填补去政务化后所留下的市场空间。据《2020年中国老酒白皮书》显示