首次覆盖报告：酒中珍品，发力升级

首次覆盖，给予增持评级。手握“异地茅台”珍酒、区域领先李渡等核心品牌资源，发力升级、夯实渠道、扩建产能等打开增长空间。预计2023-2025年EPS 0.49、0.61、0.78元，给予目标价12.09港币。 珍酒、李渡为核，构建增长引擎。珍酒李渡通过并购整合构建四大品牌、多种香型的业务体系，形成了以珍酒为旗舰品牌（酱香型）、李渡蓬勃发展（兼香型）、湘窖&开口笑地区领先的品牌矩阵，2022年收入58.6亿元、同比+14.9%（2020-2022年CAGR56.2%），净利润10.3亿元、同比持平，扣除上市费用及优先股公允价值变动后2022年经调整净利11.97亿元、同比+12%。2022年四大品牌珍酒、李渡、湘窖、开口笑分别实现收入38.2、8.9、7.1、3.4亿元，其中旗舰品牌珍酒因前身为茅台易地试验厂而被誉为“异地茅台”，占收入比重超过65%，为第一大增长引擎，李渡拥有元代烧酒作坊遗址作为独有的品牌资产，2022年增速同比+36%领先其他品牌。近年来珍酒、李渡放量增长带动产品结构升级，公司毛利率由2020年的52.2%提升至2022年的55.3%。2022年市场及投入加大拖累盈利能力，未来净利率有望迎来改善。 白酒结构周期，酱酒拐点将至。白酒产量平稳运行，结构升级推动行业稳步增长，市场集中度持续提升。根据权图数据，2022年酱酒产能占比约11%、收入占比32%、利润占比40%，目前酱酒格局迎拐点，品质化、品牌化发展下酱酒逐步分化，珍酒凭借优质基因放量可期。 渠道蓄力，开拓可期。公司近年来持续拓展与升级经销渠道网络，并深耕终端布局，截止2022年底经销商6618家，其中经销合作伙伴、体验店、零售店分别为2678家、1074家、2866家，经销合作伙伴覆盖超18.9万个销售终端。珍酒于2020年提出“6+8+N”市场布局战略，未来渠道持续拓展的同时有望进一步强化渠道质量与渠道结构，渠道杠杆拉动下品牌势能与市场培育有望实现进一步突破。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。 1.盈利预测与投资建议 首次覆盖，给予增持评级。手握“异地茅台”珍酒、区域领先李渡等核心品牌资源，发力升级、夯实渠道、扩建产能打开增长空间。预计2023-2025年EPS0.49、0.61、0.78元，给予目标价12.09港币。 盈利预测关键假设： 1）营收：珍酒、李渡有望延续量价齐升之势，湘窖、开口笑等稳步增长，预计2023-2025年营收72.6、87.0、102.7亿元，同比+24%、20%、18%，其中珍酒同比+23%、19%、17%，李渡同比+35%、30%、27%。 2）毛利率：考虑到公司结构升级、价盘升级、自产基酒产能释放等，预计未来毛利率保持稳中有升趋势，预计2023-2025年毛利率56.6%、57.1%、57.9%。 3）费用率：2021年公司逆势加大市场投入，考虑未来费用端逐步优化的同时规模效应凸显，预计2023-2025年营销费用率20.50%、20.00%、18.00%，管理费用率维持6%左右。 4）净利润：综上所述，预计2023-2025净利润15.97、19.83、25.58亿元，同比+55%、24%、29%，对应2023-2025年EPS 0.49、0.61、0.78元。 PE估值： 参考白酒行业平均估值水平，2023年平均PE为26X，考虑到港股折价，给予公司2023年PE22X，合理市值351亿元。 PS估值： 参考白酒行业平均估值水平，2023年平均PS为11.5X，考虑公司目前盈利水平较其他白酒上市公司仍有提升空间，给予公司2023年PE5X，合理市值363亿元。 综合PE和PS两种估值法取平均值，给予公司合理估值357亿元（对应395亿港币，汇率1:1.1073），给予目标价12.09港币，对应2023年PE 22.4X，首次覆盖，给予“增持”评级。 表1：白酒行业估值表（2023年5月25日） 2.珍酒、李渡为核，驱动长期发展 2.1.品牌多元、发力高端 整合四大白酒品牌，立志打造中国领先白酒公司。珍酒李渡定位为“致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司”，2000年吴向东、夏娜生创立白酒销售公司金东集团，并先后于2003年、2009年收购白酒品牌湘窖、开口笑、李渡及珍酒相关业务，同时通过收购或新设组建三大销售公司，自此构建起集团四大品牌、多种香型的业务体系，形成了珍酒为旗舰品牌、李渡蓬勃发展、湘窖&开口笑地区领先的经营思路。公司建立以来发展迅速，于2011年旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获“中国驰名商标”的称号，且同年湖南湘窖被誉为农业化国家重点龙头企业之一，2014年珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一。 公司还多次获得国际奖项，旗下产品李渡高粱1955于2015年在比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛中获得布鲁塞尔国际大金牌，产品珍三十与2021年获得布鲁塞尔国际大金牌并于同年与珍十五一起获得美国旧金山世界烈酒大赛金牌。 图1：珍酒李渡：深耕白酒行业二十载，逐步发展为知名品牌 收入持续增长，2022年短暂降速。公司受益于酱酒发展红利，近年来收入呈持续明显上升趋势，2021年公司实现收入51.0亿元、同比+113%，净利润10.3亿元、同比+98%，增速远超行业平均水平，按21年收入计算为我国第四大民营白酒公司，在拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第三。2022年受疫情影响发展降速，2022年实现收入58.6亿元、同比+14.9%，净利润10.3亿元、同比持平，若扣除上市费用及优先股公允价值变动后2022年经调整净利11.97亿元、同比+12% 图2：公司营收规模持续增长 图3：2022年经调整净利润11.97亿元 品牌矩阵多元，珍酒为核，李渡次之。公司拥有珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大主品牌，分别经营不同香型白酒，产品矩阵较为完善，其中： 1）酱香型的珍酒为其核心品牌，2022年实现收入38.2亿元，贡献营收占比达65%，销量占比达54%，2020-2022年营收CAGR达到68.6%，增速位列首位。2）李渡品牌主营兼香型，2022年营收8.9亿、同比+36%，占比达15%；3）湘窖、开口笑作为湖南省内品牌，覆盖香型较多，2022年营收占比分别达12%、6%。 图4：珍酒品牌贡献收入比重65%+ 图5：珍酒品牌贡献公司一半以上销量 表2：公司坐拥四大品牌，目前已形成了珍酒旗舰品牌、李渡蓬勃发展、湘窖&开口笑地区领先的品牌矩阵 2.2.旗舰品牌珍酒：酒中珍品，酱香典范 发端茅台易地试验，“人和”下茅台基因赋能珍酒。从品牌基因来看，珍酒前身为茅台易地试验厂，被誉为“异地茅台”。茅台酒作为酱酒龙头历史文化底蕴深厚，极具稀缺性，早在1958年毛主席即提出茅台酒年产万吨的设想，后周总理等国家领导人多次关切茅台酒扩产问题。但受限于当时茅台镇交通不便、地质条件差等因素，“三茅”于1952年完成合并后茅台酒产量仍难以突破瓶颈，长期徘徊于千吨之下，茅台酒亟待易地生产。历经全国多地多次生产试验，在周总理关切下，有关各方最终于1975年在遵义市北郊同处赤水河流域的十字铺成立“茅台酒易地试验厂”，由原茅台酒厂厂长郑光先领衔28位茅台技术精英携原厂设备展开探索性生产。由于茅台酒酿制周期长，科研人员与技术工人基于茅台酿造工序，对标茅台酒质，历经艰辛，于10年培育、9个周期、63轮次、3000多次分析试验后成功易地试制茅台酒。 图6：改革开放前茅台酒产量长期徘徊于千吨以下 图7：茅台易地试制品历史留存一览 表3：珍酒历史渊源一览 立足赤水地下河谷酱酒产区，独特气候环境彰显茅台易地试验及珍酒“天时地利”。赤水河绵延千里，河谷垂直高差大，流域内虽共有酱酒产区表达，但亦基于不同的地理区隔细分为若干小产区。茅台易地试制厂历经漫长且科学严谨的选址工作最终定于遵义市北郊十字铺，即源于该地为与“茅台小气候”极接近的产区。十字铺所在赤水地下河谷酱酒产区属遵义汇川小气候，四面环山，不仅地理环境与茅台镇相似，年平均气温、湿度亦相差无几；由于夏季水汽蒸发量大，夜间更易下雨，促使环境温凉湿润，利于酿酒微生物的生成繁殖。另外赤水河流域地下河发育强烈，流量大，地下50米内即有地下河分布，十字铺土壤为透水性、蓄水性极佳的灰岩层，当地下河上升至一定高度后便基于地势流向赤水河；茅台易地试制品及珍酒酿酒水源即取自赤水地下河谷上游水，水质纯净甘洌，优于地表水，且硬度低、富含微量元素。此外，十字铺地处地质板块交汇处，地热资源丰富，地下水加热后通过断裂束蒸发至空中，水汽遇冷凝结成云致雨回归地表，渗入地下后在地热作用下再次蒸发，该过程循环往复，使得酿酒微生物繁衍迭代的质量与时间较其它地区更优更长。基于前述“地表气候-地下河-地热”多因素共同作用下，珍酒得以将优越的地理环境化作自身品牌力的天然屏障。 图8：珍酒产地所处赤水地下河谷酱酒产区 图9：珍酒产地小气候示意图 历史底蕴奠定品牌基础，纯正酱香赋予品牌基因。从发展历史来看，珍酒成立于1975年，产自于中国酱酒核心产区，在历经了10年艰辛后，最终于1986年得名“珍酒”，意为“酒中珍品”，随后凭借悠久的品牌历史、深厚的品牌底蕴、纯正的酿造工艺、优秀的产品品质获得高度认可： 1）1988年珍酒荣获第五届全国评酒会国家质量奖优质奖银奖，与茅台、习酒成为“贵州三大酱香品牌”；2）1988年同年，珍酒通过外交部礼宾司、经贸部交际司、人民大会堂管理局的共同认可，成为四大国宴用酒之一；3）2015-2022年，珍酒获得有“酒界奥斯卡”之称的比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖11次；4）珍三十系列于2011、2022年分别于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛及旧金山世界烈酒竞赛中荣获大金奖及双金牌；5）2022年7月，珍酒入选世界品牌实验室2022年《中国500最具价值品牌》榜单，品牌价值170.59亿元，排名中国酱酒第三位。 图10：珍三十获得布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛大金奖 图11：1988年珍酒被认定为四大国宴用酒之一 图12：珍酒凭借悠久的品牌历史、深厚的品牌底蕴、纯正的酿造工艺、优秀的产品品质获得高度认可 工艺为本，质量为先，技艺为首。从生产工艺来看，珍酒早在易地生产试验时期即密切关注产品质量，选取自然地理环境与茅台镇高度一致的十字铺作为生产基地，历经长期试验努力探索成功实现易地生产，并长期坚持与茅台相同的“12987”传统大曲酱香酒生产工艺制度，经历数轮产能释放仍保持高质量水平。此外，公司致力于夯实相关酿造技术，开发标志性配方及口味，组建产品开发团队，截至2022年末共有195人，受技术委员会领导。该委员会由25名知名白酒专家组成，包括国家级白酒鉴定师4名、持有高级酿酒师资格9名、持有高级工程师资格10名。 通过与江南大学等高校的产学研合作，公司不断加强产品开发能力，筑牢品牌护城河。 图13：珍酒基酒酿制需经过复杂的发酵及蒸馏程序 核心两大单品，搭建产品体系。目前珍酒旗下两大核单品，2012年推出珍30构建高端产品线，2016年推出珍15发力核心大单品，并于2022年上市第三代珍15全面升级产品品质，2021年珍30和珍15的总销售额份额分别为5亿和15亿。珍酒立足于茅台易地生产试验的历史渊源塑造其儒雅自信的风格，面向次高端优质酱酒市场，明确了让更多人喝上优质好酱香的品牌使命和专注高品质酱香好酒的品牌战略，以国民基因切入日常饮用场景，形成了品牌差异化发展路径。 表4：珍酒主要产品以珍30、珍15等为主 2.3.蓬勃发展李渡：区域名品，历史悠久 以元代烧酒作坊遗址为基，传承品牌资产。李渡位于千年古镇江西李渡镇，1955年由7家私营酒坊合并实行公私合营，1959年转为国营，2009年改制由金东集团收购。李渡酒源远流长、历史深厚，拥有中国发掘出来最早酿造蒸馏酒的元代窖池，是中国发现时间最早、遗迹最全、遗物最多、延续时间最长的古代烧酒作坊遗址，2002年被评为全国十大考古新发现，2006年被国务院核定