首次覆盖报告：国内升级，海外发力

银龙股份（603969.SH） 国内升级，海外发力 预应力钢材下游铁路、桥梁、水利、出海等板块存结构性需求增量，供给侧出清加速推进。预应力是指在物体的抗力之外为增大抗力而另外预加的应力，预应力混凝土用钢材在预应力混凝土中的作用类似于外部施加的预应力，起到增强混凝土的作用。预应力钢 材主要品类包括钢绞线、钢丝和钢棒；下游为铁路、公路、桥梁、水利等基础设施建设，系建设过程中必需的高性能材料，近几年行业进入成熟期，受基建总体增速放缓影响，后续或呈现一定幅度的总量收缩态势。但考虑近期铁路固定资产投资力度回暖，水利、桥梁、出口等板块呈现结构性高景气，对应领域的预应力钢材刚性需求体量依然可观。供给方面行业落后产能出清为必然趋势，且近几年来受产品结构升级、价格竞争加剧、账期较长等因素影响，行业集中度有望呈加速上升趋势，截至2023年，银龙股份作为业内头部企业，产量口径市占率仅5%，份额提升空间充足。 公司预应力材料主业品牌优势显著，后续拟通过新产品、新应用、出海等举措进一步增厚业绩。银龙股份在预应力钢材赛道深耕多年，在产能规模、客户资源积累等方面积 淀深厚，公司后续的业绩增长点主要来自三方面：1）产品创新升级，通过持续提升超高强钢绞线、桥梁缆索用钢丝等高附加值或定制化产品占比，实现与竞品的差异化竞争，抬升综合盈利水平；2）发力境外业务，公司系业内最早出海的企业，目前产品已远销90余个国家地区，参与了雅万高铁、蒙内铁路、马来西亚东沿海铁路等项目建设，后续将继续抢抓一带一路等政策机遇，自主开拓或跟随中字头企业进一步做大出口业务；3）产品应用领域从传统基建拓展至新能源场景，配套供应风电混凝土塔筒、光伏柔性支架、LNG用钢绞线、核电站安全可用钢绞线等产品，新业务自2022年实现销售收入以来取得了快速增长。 轨道板等产品成为公司第二成长曲线。银龙股份以预应力材料为基石，向下游延伸至 高铁轨道板、铁路轨枕、地铁轨道板等轨交用混凝土制品领域。参考国铁集团现代化 铁路基础设施体系建设方案》，预计2025年我国铁路/高铁将分别投产新线3000公里 证券研究报告|首次覆盖报告 2025年01月14日 买入（首次） 股票信息 行业通用设备 01月10日收盘价（元）6.21 总市值（百万元）5,308.08 总股本（百万股）854.76 其中自由流通股（%）98.57 30日日均成交量（百万股34.27 股价走势 银龙股份沪深300 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2024-012024-052024-092025-01 /2000公里，2026-2035年均投产新线分别为3500公里/2000公里。若考虑新建项目 中轨道板及轨枕应用比例各50%，则中长期维度下每年铁路/高铁用混凝土制品增量市场规模预计在数十亿元。供给方面，受限于运输半径，轨道板/轨枕场通常选址在高铁项目附近，板场数量众多且高度分散，但实际牵头单位为中国中铁、中国铁建等大型建 筑施工企业公司在该领域的竞争优势主要来自技术和市场两方面：1）技术渊源深远，具备一体化供应能力。公司是国产高铁轨道板的原创单位之一，技术实力受到高度认可。且公司具备预应力材料、混凝土制品、制品生产线、信息化及监测系统整体供货能力，业务竞争实力强劲。2）灵活运用合资设厂等模式深度绑定铁路体系客户，奠定拿单基础。公司一方面在高铁项目集中分布区域设立独资轨道板场，如河间板场、赣州板场、阳江轨枕场，另一方面与铁路系统各单位通过合资、参股等形式联合设厂，双方形 成高效协同。当前公司已有10余个轨道板和轨枕生产基地，产品辐射京津冀、长三角、珠三角、中原片区、粤港澳大湾区等区域，方便其争取全国范围内的项目订单，国外已建立首个基地-坦桑尼亚轨枕场，后续将继续推进境外基地建设，扩大出口份额。 盈利预测与投资建议：银龙股份系国内预应力行业头部企业，近几年公司在新产品、新 应用、出海等方面持续发力，获单能力呈现稳步增强态势，且盈利能力不断优化提升， 短期来看业绩或具备较高弹性。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.5亿、3.2亿、4.3亿，三年复合增速35.6%，对应估值分别21倍、16倍、12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基础设施建设进度不及预期风险；境外业务拓展不及预期风险；假设与测算 误差风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,464 2,749 3,094 3,664 4,347 增长率yoy（%） -21.8 11.6 12.6 18.4 18.6 归母净利润（百万元） 104 172 253 323 428 增长率yoy（%） -29.2 65.2 47.5 27.7 32.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.12 0.20 0.30 0.38 0.50 净资产收益率（%） 4.9 7.6 10.5 12.3 14.8 P/E（倍） 51.1 30.9 21.0 16.4 12.4 P/B（倍） 2.5 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月10日收盘价 作者 分析师沈猛 执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师陈冠宇 执业证书编号：S0680522120005 邮箱：chenguanyu@gszq.com分析师笃慧 执业证书编号：S0680523090003邮箱：duhui1@gszq.com 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009邮箱：zhangyiming@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2591 2678 3350 3662 4082 营业收入 2464 2749 3094 3664 4347 现金 320 225 706 540 406 营业成本 2135 2334 2484 2918 3420 应收票据及应收账款 1550 1742 1946 2299 2720 营业税金及附加 10 13 14 16 20 其他应收款 41 34 43 49 59 营业费用 26 25 108 125 143 预付账款 80 136 127 156 181 管理费用 69 96 108 125 143 存货 399 486 500 594 693 研发费用 69 84 88 104 122 其他流动资产 201 54 28 23 23 财务费用 2 4 12 14 19 非流动资产 654 688 706 715 722 资产减值损失 -1 1 0 0 0 长期投资 150 197 237 257 272 其他收益 4 28 43 37 49 固定资产 297 297 283 275 268 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 89 92 90 88 88 投资净收益 13 9 9 13 14 其他非流动资产 118 103 96 95 94 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3245 3367 4056 4376 4804 营业利润 125 210 321 401 533 流动负债 1058 1072 1402 1548 1728 营业外收入 1 2 0 0 0 短期借款 110 262 562 612 612 营业外支出 1 3 2 2 2 应付票据及应付账款 867 567 739 815 975 利润总额 126 209 320 400 532 其他流动负债 81 243 101 122 140 所得税 23 27 56 65 85 非流动负债 64 19 215 165 115 净利润 102 182 264 336 446 长期借款 45 0 196 146 96 少数股东损益 -2 11 11 12 19 其他非流动负债 19 19 19 19 19 归属母公司净利润 104 172 253 323 428 负债合计 1121 1091 1617 1713 1843 EBITDA 164 273 396 483 625 少数股东权益 12 23 33 46 64 EPS（元/股） 0.12 0.20 0.30 0.38 0.50 股本 841 855 855 855 855 资本公积 231 267 267 267 267 主要财务比率 留存收益 1001 1122 1292 1503 1783 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 2111 2253 2406 2617 2897 成长能力 负债和股东权益 3245 3367 4056 4376 4804 营业收入(%) -21.8 11.6 12.6 18.4 18.6 营业利润(%) -32.4 67.9 53.1 25.1 32.8 归属母公司净利润(%) -29.2 65.2 47.5 27.7 32.4 获利能力毛利率(%) 13.3 15.1 19.7 20.4 21.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.2 6.2 8.2 8.8 9.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 4.9 7.6 10.5 12.3 14.8 经营活动现金流 189 -71 316 38 156 ROIC(%) 4.1 6.6 8.5 10.1 12.6 净利润 102 182 264 336 446 偿债能力 折旧摊销 49 69 64 69 74 资产负债率(%) 34.6 32.4 39.9 39.1 38.4 财务费用 22 10 17 25 24 净负债比率(%) -7.0 8.1 2.5 8.5 10.5 投资损失 -13 -9 -9 -13 -14 流动比率 2.4 2.5 2.4 2.4 2.4 营运资金变动 -9 -337 -30 -390 -386 速动比率 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 其他经营现金流 37 14 12 12 12 营运能力 投资活动现金流 -117 95 -76 -66 -68 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 -67 -32 -47 -59 -68 应收账款周转率 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 长期投资 -6 -39 -42 -20 -15 应付账款周转率 21.7 23.0 24.2 24.8 25.0 其他投资现金流 -45 165 13 13 14 每股指标（元） 筹资活动现金流 -67 -90 235 -137 -222 每股收益(最新摊薄) 0.12 0.20 0.30 0.38 0.50 短期借款 -238 152 300 50 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.22 -0.08 0.37 0.04 0.18 长期借款 -16 -45 196 -50 -50 每股净资产(最新摊薄) 2.47 2.64 2.82 3.06 3.39 普通股增加 0 14 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 36 0 0 0 P/E 51.1 30.9 21.0 16.4 12.4 其他筹资现金流 187 -248 -261 -137 -172 P/B 2.5 2.4 2.2 2.0 1.8 现金净增加额 9 -62 480 -165 -135 EV/EBITDA 24.3 19.5 13.6 11.5 9.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月10日收盘价 内容目录 1公司介绍：预应力材料龙头5 2铁路、桥梁、水利等基建领域需求规模大，订单份额有望加快向头部集中8 2.1产品介绍：预应力钢材技术原理及主要分类8 2.2产业步入发展成熟